网站原创【摘 要 】自资本结构理论产生以来,国内外学者对资本结构和公司价值之间的关系做了大量的研究.文章评述研究资本结构与公司价值关系的文献,将这些文献分为正相关关系、负相关关系和存在最优资本结构三类.
【关 键 词 】资本结构；公司价值；综述
中图分类号：F27 文献标识码：A 文章编号：1006-0278（2013）07-048-01
一、资本结构与公司价值呈正相关关系
早期的净收益理论（Durand,1952）,Ross（1977）的信号传递理论都认为,公司的资产负债率和公司价值之间呈现正相关的关系.
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Frank和Goyal（2003）运用多重插补（Multiple Imputa-tion）的手段校正数据缺失所导致的实证研究结果的偏差,其研究结果表明,公司价值与账面价值财务杠杆比率之间呈现正相关关系,与市场价值财务杠杆比率呈现负相关关系.
Margaritis和Psillaki（2010）研究了公司价值、公司杠杆以及所有权结构之间的关系.通过研究,证实了Jensen和Meckling（1976）的写作技巧成本检测说,也即是高的杠杆意味着更高的公司价值,但是所有权结构与公司杠杆总体上无关.研究还表明,组织上更分散的公司具有更高的写作技巧成本,如计算机公司,但是化学公司情况则相反；另外家族公司比非家族公司业绩要好.
汪辉（2003）以沪深两市1998年至2000年的数据为研究样本,研究了公司的债务融资率（定义为公司年末短期借款、长期借款、应付债券与年初各项目之差除以年末总资产）和公司价值（用Tobin Q值衡量）之间的关系.其研究结果表明,公司债务融资程度与公司价值之间存在着显著的正相关关系：债务融资率每增长1%,公司的TobinQ值约增长0.25%.
范从来和叶宗伟（2004）的实证研究结果表明,公司价值和公司的债务融资比率呈现显著的正相关关系,但是研究结果也表明二者之间的相关系数非常小,这也就是说虽然上市公司能够通过增加债务融资来促进企业价值的提升,但是这种提升作用是非常有限的.
王颖（2008）以2006年沪深两市的制造业家族上市公司作为研究对象,其实证研究结果表明,这些企业不存在最优资本结构,但是在一定的范围和条件下资本结构与公司价值存在正相关关系.
二、资本结构与公司价值负相关关系
持此观点的学者主要是Myers和Majluf（1984）,他们在信息不对称的基础上提出优序融资理论,认为当公司面临新的筹资需求时,偏好的融资顺序应该是内部融资、债务融资、股权融资.公司如果具有高的利润回报,就更有能力进行内部融资,因此盈利能力与账面价值财务杠杆比率是负相关关系.
Booth等人（2001）采用十个发展中国家（印度、巴西、墨西哥、韩国、约旦、巴基斯坦、马来西亚、太过、土耳其和津巴布韦）的数据作为样本,通过分析发现影响发展中国家资产负债率的因素和与影响发达国家的相似,但是这个比率也会受到GDP增长速度、通货膨胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响.
张自巧（2007）选取能源行业54家上市公司2001年至2005年的数据为研究对象,用两分法分析行业内部资本结构的特征,研究以Tobin Q值衡量的公司价值与以总资产负债率衡量的资本结构之间的关系.研究发现,公司价值与资本结构存在显著的负相关关系,并且与优序融资理论存在矛盾.
刘义鹃,朱燕萍（2009）利用经济增加值（EVA）作为公司价值的评价指标,实证分析我国若干行业,研究结论为,信息技术行业资本结构与企业价值显著负相关,房地产行业长期负债率与公司价值正相关.我国上市公司以短期负债为主,除了电力、煤气以及水生产及供应行业以外,其他行业短期负债与公司价值呈现负相关关系.
三、最优资本结构存在
早期资本结构理论中的传统理论、权衡理论,以及Jesen和Meckling（1976）、Wamer（1977）、Myers and Majluf（1984）提出的权衡理论都认为存在使公司价值最大的最优的资本结构,在达到最优资本结构之前,公司的价值与资本结构正相关,达到最优资本结构之后,公司的价值与资本结构负相关,也即是资本结构与公司价值之间存在区间对应关系.
一些学者学者通过研究给出了公司价值达到最大时资本结构的范围区间.刘东辉、黄晨（2004）通过对295家上市公司数据的回归,考察了我国A股上市公司的资本结构和公司价值的关系.研究结果显示,随资产负债率的提升,公司的价值呈现先上升后下降的趋势,并能够粗略地观察出资产负债率在月40%到50%之间时,公司价值出于较高水平.
还有一些学者虽并未给出最优资本结构区间,但也认为资本结构可以通过优化达到最优以使企业价值达到最大,如李刚（2005）、卢春华（2007）刘胜军和张甜甜（2008）、肖琳（2008）等就通过对比国内外企业融资方式等方法,提出了我国上市公司优化资本结构的建议.
四、研究评述
上述文献中的研究方法有理论研究,大部分是实证研究.其中,根据资本结构理论,分离出影响资本结构的指标变量,以此为基础进行建模分析的文献较多.另一种研究方法是基于事件研究法的原理,研究引起资本结构变化的事件对于股价的影响.
实证研究的结论出现了强烈的不一致性.有的专家学者认为资本结构与公司价值存在正相关关系,有的认为资本结构与公司价值存在负相关关系或不相关关系,还有的认为资本结构与公司价值存在着区间范围的对应关系以及存在最优资本结构.从这些结论中可以看出,公司的资本结构与公司价值的关系与选取样本的时间、行业等因素均有关系.