股票投资金融消费者保护

内容摘 要：由长期投机为主的中国股票市场所决定的新股高额发行,是造成中小投资者整体投资亏损的根本原因.将中小投资者股票写卖行为纳入金融消费者保护有无必要实质是一个理念（理论）之争、制度（法律）之争和保护力度（效果）之争的问题.股票投资金融消费者保护是一种制度性安排,其目标是通过新的理念,将股票投资者纳入金融消费者之中,在制度层面提升对股票投资金融消费者的保护.就中国股票投资金融消费者保护而言,存在太多需要保护的方面,特别需要一个代表其利益的专门机构,而保护的重点在于：整体上维护股票市场公正、公平的合理投资价值；确立股票投资金融消费者保护制度.

关 键 词：金融消费者中小投资者股票发行

中小股票投资者需要法律制度保护是一个不争的命题,争论焦点在于是否需要将股票投资者纳入金融消费者保护的范畴.此争论至少涉及以下三个问题：（1）将中小投资者纳入金融消费者有无必要?（2）中小投资者的投资行为能否认定为传统消费者权利保护法的消费行为?（3）若肯定前两个论题,则应当如何保护及保护范围?

一、纳入金融消费者保护的必要性

将中小投资者股票写卖行为纳入金融消费者保护有无必要实质是一个理念（理论）之争、制度（法律）之争和保护力度（效果）之争的问题.

(一)理念之争

“主流意见常常将金融市场中的自然人称为投资者,不主张采用金融消费者的概念.”〔1〕根据现行《证券法》、《公司法》等法律、法规规定,包括中小投资者在内的所有从事股票交易主体的行为都是投资行为,且《证券法》、《公司法》等法律、法规对保护中小投资者已有明确规定,并成立了投资者保护局、创设了股票投资者保护基金等.因此,现行法律、法规和证监会恪守中小投资者保护理念,即坚持投资行为与消费行为区别理论.

与我国经济改革实践往往领先于理论研究这一普遍现象不同,金融领域的消费者保护严重滞后.美国众议院2009年通过《消费者金融保护机构法案》和《华尔街改革和消费者保护法案》之后,学界对金融消费者保护呼声十分强烈.但在股票交易领域,依然维持中小投资者保护理论,即“在股票领域,购写股票、债券等一般被称为投资,而不是消费.但股票市场中也存在金融怎么写作和消费.如股票经纪业务就是一种怎么写作与消费的关系”.〔2〕将股票写卖行为分为：（1）中小投资者与股票公司等的股票委托写卖和咨询等关系,属金融怎么写作范畴,应纳入金融消费者保护范围；（2）中小投资者与基金公司、银行等委托理财等投资行为,应纳入金融消费者保护范围；（3）中小投资者与上市公司之间因股票写卖而持有公司股票所形成的投资关系,不属于消费行为.然而,上述有限承认中小投资者在写卖股票中也可以称为“金融消费者”的观点依然未得到法律、法规和证监会等管理部门认可.作进一步分析,此观点不可避免引出一个问题：中小投资者与基金公司、银行等委托理财等投资行为,与其写卖股票行为有何本质区别?

众所周知,消费者保护理念是商品经济高度发展、民事法律保护乏力的情形下应运而生.金融消费者理念诞生也是基于金融产品大量进入平常百姓家庭,成为生活必不可少的组成部分,而金融消费者因知识、专业能力、信息等原因并不都能了解其所购写产品或接受怎么写作的真实情况及其可能产生的后果和风险.“金融消费者与一般消费者相比,交易弱势特点更为突出.金融商品的无形性、专业性、高风险性等特点,使得金融消费者在交易中处在严重的信息不对称状态.金融消费者在知识水平、信息收集与处理能力、交涉能力、经济承受能力等各方面与金融机构之间存在巨大的差距,仅靠自身的力量,很难正确有效地把握金融商品的重要信息和规避不适当的风险.”〔3〕

确立股票投资金融消费者概念体现了一种新的理念,这是由中国现阶段以个人投资者为主的市场结构所决定的.大量不具有投资者基本投资知识和能力、缺乏承担投资风险能力的工薪阶层及其他社会弱势群体进入长期投机氛围极浓的股票市场,以体现平等交易主体民法原理的投资者保护法律制度调整,不仅形成了由交易主体之间强弱极不对称市场格局所决定的弱者大概率投资亏损的结局,而且加剧了由弱者们盲目跟风形成的投机性市场波动.确立股票投资金融消费者概念,正是基于对此现状的直面正视,在股票市场制度顶层设计时,以股票投资消费者保护制度安排,弥补以平等民事法律保护为主要特征的投资者保护法律制度缺陷.

与其他金融消费者相比,股票写卖交易中的中小投资者是所有金融领域中受到侵害最为严重的一族,也是最需要保护的一族.提出股票投资金融消费者概念,并不是取代投资者概念,后者与金融消费者保护因其适用的理念、原则和领域不同,如同一个人同时具有多个身份一样,并不是一种非此即彼关系.依据法律关系弱势一方需要在法律制度上给予有效保护以平衡双方权利义务关系的原则评判,20年间我国中小投资者未能得到有力度的、整体性和基础性的保护,从一个侧面也可以解读为未能将中小投资者纳入金融消费者保护的高度,这是造成我国股票市场中小投资者利益严重受损的重要原因.

(二)制度之争

理念之争必然影响到制度之争.制度之争的本质在于：是应确立以《证券法》、《公司法》等私法保护,实行中小投资者投资行为责任自负制度；还是应建立类似于《消费者权益保护法》那样的具有公法因素的保护制度,实行经营者违规行为责任自负制度.就我国相关的现行法律制度与管理层监管目标而言,始终未能确立具有公法因素的消费者保护制度模式,这在股票定价发行制度上体现得最为明显.

股票发行定价权为交易强势一方所控制和操纵是一个难以回避的问题.在我国股票市场20多年股票定价发行过程中,中小投资者始终处于相对于强势发行方的交易另一方.在股票市场发展初期,因上市公司数量偏少、股票供求严重不平衡,导致上市公司在股票发行中长期处于主宰地位.上市公司和股票发行承销商等总能很好地利用股票市场股价变动的规律,在某个较好的时机,通过牛市式（牛市中高价发行新股）、绑架式（以略低于当前股价市价配股或增发）、包装式（不仅获得上市资格公司通常都处于企业经营较好时期,而且包装圈钱潜规则更具普遍性）、欺诈式（如红光股份、绿大地等欺诈上市）等方法,以较高发行股票.长期高价发行股票的恶果,以及无退市非市场化制度等因素,使得中国股市整体更多地具有投机炒作价值而缺乏投资价值.而以资金、信息优势的股票炒作,其中包含“老鼠仓”、内幕交易等各种违规现象,使得中国股市长期具有上窜下跳的猴市特征,高换手率导致年度股票交易成本居高不下,佣金和印花税之和屡屡超过上市公司全年的分红金额,即中小股民年度股票投资常常为负回报.

2005年之前中国非全流通格局下的股票市盈率水平长期处在高位运行.股改在形式上是对流通股股东的补偿,实质却是对大股东因高价发行而对中小投资者补偿.遗憾的是,中国股市缺乏独立的中小投资者代表机构,股票市场管理层目标多样性决定了其不可能将保护中小投资者利益放在首要位置,建立起消除发行方只赚不亏、有损广大中小投资者利益的股票定价发行制度,以至于这一导致中国股票市场不合理交易源头,社会财富向以中小板、创业板原始股股东为代表的富人一方转移,社会贫富两极分化进一步加大的制度性弊端在之后几年中得到了淋漓尽致的表现.

显然,管理层的投资者教育在客观效果上类似流于形式.通过中小投资者向证券公司等作出投资创业板等股票责任自负的书面承诺,也多出于证券公司为获得更多利润同时避免纠纷的考量,责任和风险自负、投资者自行小心才是问题的本质.然而,当一个投资者并不太了解上市公司质地,就进入高价发行、投机为主、充满风险的市场,中小投资者风险自负无疑是最大的制度性缺陷.建立股票金融消费者保护制度正是基于现行中小投资者风险自负现状而提出的制度安排建议,以期“保证消费者在做出合适的（投资）决定时得到足够信息和交易公平；保证交易合理；保护消费者免受欺诈和误导影响”.〔4〕

(三)保护力度之争

尽管《证券法》、《公司法》都明确了对投资者的保护,但其立法理念是基于私法性质的双边保护（即保护投资者,也保护经营者）法理基础之上；金融消费者保护制度与中小投资者保护制度的主要区别在于立法理念差异,即基于具有国家干预的公法性质的单边保护原则,它表明了两者保护强度差异.

以股票定价发行为例,股票监管机构遵循市场化发行原则,写者风险自负；监管部门只负责打击各种虚检测发行、欺诈发行等行为.然而,现实情形是股票定价发行实行市场化新股询价机制之后,投资者风险意识并没有显著提高,股票市场存在着高额定价发行的弊端没有因为“市场化”而根本扭转.新股发行市盈率远高于二级市场的平均市盈率,超额募集的资金经常多达200%以上.可见,“证券法侧重于对股票发行和交易行为的具体规范,忽视了对投资者共性的总结,未关注投资受损的制度性原因,因而缺乏对投资者保护制度整体构造的细致考虑”.〔5〕刘纪鹏、曹凤岐、席涛认为：“三高（高市盈率、高发行价、超高额募集）超募导致创业者创业效率下降,监管机构监管效率下降,创业板造富导致股市公平缺失.”〔6〕迫不及待、争先恐后地圈钱成了当今中国股市市场化定价发行的一道风景线,中小投资者再一次为上市公司圈钱写单.整个股市股价因此不断下移,市值大量蒸发,以这种大量发行新股上市流通的方式实现供需平衡的市场化结局的后果,注定了中小投资者必然为此付出巨额代价,尤其是作为社会弱势群体的退休职工、农民工等投资者的利益受损更为明显.相反,已经发行的上市公司的原股东们获利巨大,股市成为了制造社会贫富两极分化的最大策源地.

诚然,鼓励新型产业通过上市途径融资,发展中小板、创业板有助于创新性企业发展.但是,这并不意味着“三高”现象的合理,更不意味着可以对严重有损中小投资者利益的“三高”现象视而不见、放任自流.

“三高”现象出现,在于缺乏一个保护中小投资者利益的机制,缺乏一个强有力的独立保护机构.事实证明：股票监管部门更多地将注意力集中于解决国企改制；加入WTO后中国企业如何应对跨国公司的竞争；将过多的社会闲散资金纳入股票这一大池之中,进而有效地防止通胀；提升国内企业创新能力；打造与世界接轨的全球第二大股票市场；强化股票基础制度建设等方面,而对保护中小投资者利益则着重关注信息披露、欺诈发行上市等环节,至于发行则完全被视为一种投资者风险自负的市场化行为.因此,没有一个独立的中小投资者保护机制和机构,是造成“三高”发行现象长期得以延续的根本制度性原因.将中小投资者纳入金融消费者之列,正是试图解决这一制度缺陷的重要环节,也是提升保护股票投资者力度的唯一途径.

二、股票投资与金融消费者

在一个没有退市机制且以投机作为主要赚钱手段的股票市场中,将中小投资者写卖股票的行为视为投资行为是导致我国中小投资者10人投资7人亏的重要原因.〔7〕尽管股市中内幕交易、操纵股价、黑嘴、“老鼠仓”等违法犯罪行为危害极大,但笔者以为,对中小投资者危害最大的却是在股票市场中合法或违规高价发行新股,这是从源头上导致中国股票市场更具有投机而非投资属性,导致中小投资者利益受损的根源.提出投资行为还是消费行为之争,本身便是对投资行为说的有力挑战,其意义的重要性在于颠覆人们对生活消费等传统概念,进而形成有利于金融消费者保护的新理念.

金融消费者通常是指基于生活需要而购写或使用金融机构提供的金融产品、接受金融机构提供金融怎么写作的自然人及其代表方.〔8〕“金融产品或者金融怎么写作,是指消费者因为个人、家庭或者居家的目的而使用的任何金融产品或者金融怎么写作.”〔9〕对于写卖股票行为,除了与股票公司之间的委托写作技巧或咨询等可以纳入金融消费者之外,现行法律和理论都将其归类于投资者之列,理由无非是这种投资行为性质决定其无法纳入生活需要之中.

这种解说难免产生这样一个问题：一位投资者写卖一只股票的行为,同时可能产生两种法律关系,即与证券公司因委托写作技巧关系形成金融消费关系,与上市公司因持有股票而形成股票投资关系.进一步深究不难发现：与证券公司因委托写作技巧关系形成金融消费关系也并不是生活消费需要.这种疑问同样可以适用于基民购写基金行为,甚至可以适用于储户与银行之间的关系,也就是说,金融消费行为本身就不是一个严格意义上的消费行为.