企业并购重组回顾

摘 要：并购重组一直是各国证券市场上理论与实践的热点.本文对并购重组的国内外研究进行了综述,并从并购绩效、并购动因、并购过程几个角度对国内学者的研究进行了综述.

关 键 词：并购重组并购绩效并购动因

1.国外研究状况

从上世纪60年始,西方学者沿着并购动因和并购绩效两条主线对企业的并购行为进行了大量研究.综合这些文献,尽管关于并购动因的理论尚有重大分歧,但关于并购绩效的研究却取得了基本一致的结论,即在并购过程中,虽然目标企业的股东获得了显著为正的超额收益,但无论是从收购日前后3-5天的短窗口,还是从收购后3-5年内的长时间内来看,收购企业的股东财富都受到了显著损失（Andrade等,2001）.

于是,传统上用来解释并购动因的协同效应检测说(SynergeticEffectsHypothesis)收到了巨大挑战.金融学者为此提出了一些新的理论来解释收购企业并购后的业绩滑坡.Roll（1986）的自大检测说（HubrisHypothesis）,Jesen（1986）的自由流量检测说（FreeCashFlowHypothesis）,Shleifer和Vishny(2003)的套利检测说（ArbitrageurHypothesis）以及Andrade等（2001）指出任何具有解释力的并购理论必须考虑企业所处的制度环境的影响.

2.国内研究状况

2.1并购绩效研究.

自1993年宝延事件拉开上市公司收购兼并的序幕之后,我国资本市场上的并购活动也渐渐活跃起来,特别是1997年以来更是表现出波澜壮阔之势.以西方的并购理论为基础,国内许多学者从短窗口的事件反应和长期财务业绩两个角度对我国上市公司的并购绩效进行了实证检验.与西方文献的发现相反,短窗口检验并没有得到一致的结论（陈信元和张田余,1999；高见和陈歆玮,2000；李善民和陈玉罡,2002）.然而,以财务业绩为评价指标进行的分析却得到了基本一致的结论,即我国上市公司在并购后的长期业绩表现出先升后降或先平后降的特征（冯根福和吴林江,2001；李善民和李珩,2003）.

2.2并购动因研究.

关于并购动因理论,国内学者也进行了许多研究.张新（2003）对1993-2002年的1216个并购事件是否创造价值进行了全面分析,发现协同效应、自大检测说、和写作技巧理论都有一定的解释力.张宗新和季雷（2003）认为并购过程中的利益相关者的利益均衡是推动有效公司购并的基本动力.

陈信元、叶鹏飞和陈冬华（2003）认为,在国民经济状况发生重大变化的情况下,政府监管部门仍然沿用根据以前经济状况制定的配股资格管制标准,直接诱发了我国上市公司自1997年开始的资产重组井喷现象,他们通过对1997年后资产重组的突发性和关联性特征的考察,提供了支持上述检测设的经验证据.

为了满足监管部门的上市要求,我国大部分上市企业采取了剥离非核心资产的改制模式.相当一部分被剥离的存续企业必须不断的从上市公司中获得资源,供应否则就难以生存.然而,相关法规对控股股东转让所有权有明确规定.因此,控股股东对上市公司的掏空行为具有一定的必然性.然而,控股股东对上市公司的掏空行为并非没有限制,他们在一定程度上受到再融资管制的约束.由于会计盈利能力是其中最重要的指标,控股股东对上市公司的掏空在很大程度上依赖于上市公司的会计盈利能力.

李增泉、余谦和王晓坤（2005）认为上市公司对非上市公司的购并行为是地方政府和控股股东支持或掏空上市公司的一种手段,支持的目的是为了帮助上市公司满足监管部门对上市公司融资资格的管制要求,掏空则是的利益侵占行为.

2.3并购过程研究.

从并购的过程来看,并购能否创造价值涉及到主并公司本身所处的阶段、并购方式、对目标公司的价值评估、对并购的管理能力、并购双方的信息是否对称等等.姚益龙等（2009）以2003年上市公司的并购事件为样本从企业生命周期的角度研究了不同阶段的企业并购绩效,实证研究结果发现,处于成长阶段的企业,横向并购绩效最优；处于成熟阶段的企业,纵向并购和混合并购的绩效总体优于横向并购；处于衰退阶段的企业,混合并购绩效最优.

胥朝阳等（2009）则探讨了以获取技术为目的的并购是否能提升公司绩效.他把技术并购划分为技术进入型并购、技术升级型并购、技术互补型并购.其研究结果表明,技术进入型并购短期内导致公司经营绩效下滑,技术互补型和技术升级型则可以提高公司绩效.