逐步止跌,振荡回升

虽然目前仍有许多不确定的因素会影响到中国经济以及A股市场的表现,使得反复和波动仍是A股市场的主要特征.但在投资者对中国经济表现的悲观预期逐步改变,以及在通胀压力的逐步降低的情况下,下阶段A股市场逐步走出“纠错”行情的可能性也在增加.

市场趋势展望

经济：“预期内的回落”

无可否认,自2007年底以来,美国次按危机引致的国际经济动荡,以及中国持续紧缩的宏观调控政策,很大程度上影响了2008年中国经济的表现,并加大了A股市场所面临的政策风险,使得投资者对整体经济、A股公司业绩增速减缓的预期,有所增加.经济增速减缓,也成为了许多投资人解释A股市场本轮调整的一个重要理由.

其实在2007年底,上证指数还维持在5500点上方的时候,业内对2008年中国经济增长速度的放缓,已经有了较为明确的预期.比如平安证券在2007年11月份对2008年中国经济进行预测时,就预期08年中国GDP的增速将回落到10%左右.也就是说,几乎在牛市的最高峰,投资人对中国经济的减速,都已有预期,对经济减速的忧虑,并不是在市场下跌后才出现.

在后续市场的持续调整过程中,尤其随着宏观调控的深入以及经济环境的变化,投资者对经济表现的忧虑,也有所增加.但即使如此,目前业内对2008年中国GDP的增长幅度预期,仍维持在9.5%以上,和去年年底股市最高点时期的预期,并没有发生根本性的改变.

从实际的经济表现来看,在出口业务所面临的压力明显增加的情况下,2008上半年中国的GDP增长幅度,仍达到了10.4%,要好于此前市场的预期.

但是,同样是10%的经济增长速度,在市场的不同阶段,乐观和悲观的投资者,却给出了完全不同的解读.

在07年底,市场人气高涨,投资者信心不断膨胀时期,虽然投资人普遍预期到08年中国经济增速将有所回落,但此时市场的普遍看法是“虽然经历07年的高增长之后,08年中国经济的增速将有所放缓,但仍会维持较高的增长水平”.此时投资者对待中国经济增速从高位回落,普遍乐观看待.但是,在市场持续走低,投资者的信心和预期不断受到打击的情况下,面对08年上半年中国经济“好于预期”的增长,不少投资者的判断却是“虽然08年中国经济仍可能维持较高的增长水平,但增长的拐点已经出现”.对“拐点”出现后,下阶段中国经济增速会回落到什么样的水平,悲观程度不同的投资者,也给出了不同程度的悲观预测.在此情况下,投资者情绪的变化,成为了股票市场定价的依据.

对宏观经济表现以及宏观经济对股票市场的影响,我们的一贯看法是：

1）08年中国经济适度回落,属“预期之内”的事情,并非突发因素.至少在3000点下方,以及在中国经济增长依然维持在10%的水平上方的情况下,“经济减速”不应继续成为看空市场的理由.

2）虽然08年中国经济所面临来自经济环境的波动、通胀等多因素的干扰和压力,但在出口面临较大压力的背景下,08年上半年中国经济的实际表现,仍要好于预期,反映中国经济内在的增长潜力和自我调节的能力,依然良好.

3）对中国上半年经济增长速度的真实性,悲观的投资者可能有不同的解读,但作为衡量经济活力的一个重要指标,上半年中国的税收收入继续保持快速增长,从一个侧面佐证了上半年中国经济的活力和增长速度,依然理想.

4）从7月份开始,中国的宏观调控政策从原来的“两防”转向“一保一防”,并加大了对实体经济的支持力度（如最新出台的服装行业出口退税由原来的11%上调至13%,以及前不久各大银行以及地方政府纷纷宣布加大对中小企业的信贷、资金支持力度等等）,为中国经济下半年的表现提供积极支持,并大大降低了实体经济所面临的政策调控压力和风险.

5）国际油价的阶段性回落,有望减轻我国所面临的输入性通胀压力,并为后续宏观政策更多的向“保经济增长”倾斜提供条件.

中报后A股估值进一步降低

我们的一贯观点是,经历持续调整之后,不管是纵向,还是横向比较,目前A股市场估值的风险已经大大降低.目前A股市场的相对吸引力指数持续维持在正值上方运行,显示在目前估值状态下,投资A股市场已经可以获得比其他品种相对更高的预期收益,A股市场对场外资金的吸引力,正逐步得到增加.

对阶段性估值的影响而言,8月份将进入A股公司中报披露的高峰阶段.不少公司好于预期的业绩表现,很大程度上将成为支撑A股市场阶段性估值和信心的一个重要因素.

首先,对于A股市场估值而言,目前全部A股的平均市盈率（TTM,剔除亏损）为21倍左右,已经回落到06年中期的水平.而且过去10多年来,A股市场的平均市盈率水平基本维持在15到60倍之间运行,市场估值的中轴区间维持在30倍左右,反映纵向来看,A股市场目前的估值水平已经运行至历史估值区间的中下水平.

从中报业绩的预告数据以及我们对08年A股公司整体的业绩表现来看,在A股公司业绩继续保持较快增长的背景下,未来A股公司的估值水平仍有望进一步降低.

截至7月31日,两市合计有814家公司发布了2008年中期的业绩预告公告.其中预告2008年中期业绩出现增长或者扭亏的公司合计有487家,占比达59.83%,反映2008年中期,大约有60%公司的业绩在经历07年的高增长之后,维持增长态势.其中预告2008年中期业绩同比上升超过50%的公司,更是占到了336家,占比达41.28%.

与此相反,预测2008年中期业绩出现下降或者首亏的公司,合计只有205家,占比只有25.18%.显示在经济环境变差,宏观调控和成本压力持续上升的背景下,大部分A股公司2008年上半年仍然取得不错的业绩表现,A股公司整体的盈利能力,继续呈现上升态势.

同时,我们也注意到,2008年上半年预增的公司占比,从2007年中期和2007年时的45.83%和54.77%,回落至31.28%,而预减的公司占比,则从2007年中期和2007年时的5.17%和4.45%,上升至9.34%,反映整体而言,经历了2007年的快速增长之后,2008年A股公司的增长速度,较2007年有所下降,部分公司所面临的盈利压力也有所增加.但整体而言,依然有超过41%的公司业绩增长超过50%的结果显示,A股公司业绩的高增长态势,依然没有看到“逆转”的迹象.

我们认为：

1）、虽然投资者对A股市场短期的表现仍缺乏足够的信心,后续市场也仍有不少因素会影响到A股市场的表现,但在目前的点位和估值水平下,“估值高”已经不应该是继续看空A股市场的理由.

2）、可预期的未来,中国经济高增长的趋势有望延续,A股市场相对成熟市场的成长性溢价,在未来相当长一段时期,也仍会存在.

3）、从A股公司估值的变化来看,如果股价维持目前水平,在全部A股公司公布完中报业绩后,A股公司的市盈率水平将有望下降至18倍左右,08年预测业绩对应的动态市盈率,则只有16倍左右,对应的年回报率超过6%,显示A股市场中长期的投资价值已经逐步得到体现.

整体判断：逐步止跌回升

虽然目前仍有许多不确定的因素会影响到中国经济以及A股市场的表现,使得A股市场在未来一段市场的表现,反复和波动仍是主要特征.但在投资者对中国经济表现的悲观预期逐步改变,以及在通胀压力的逐步降低的情况下,下阶段A股市场逐步走出“纠错”行情的可能性也在增加.尤其8月份正值A股公司中报业绩披露高峰时期,中报业绩继续呈现较高的增长态势,也在一定程度上对投资者的信心和预期,产生积极的支撑作用.在此情况下,我们预期8月份A股市场逐步止跌回升,振荡反弹的潜力,依然很大.