给市场一个逻辑

2012年上半年市场遵循政策与成长的逻辑,适宜进行主题投资；下半年,国际因素中美元升值将推动中国资本市场先大破再大立.

市场反弹因政策的放松预期而展开,表面看来,又因国际局势的波动而回落,实质上,这波反弹从底部展开之后,就面临着一个关键的问题,即主流逻辑的不清晰,我们曾经在2011年10月提出,反弹的主线是从周期修复到成长主题,市场也的确演绎了这种脉络.但是,对于周期的修复,市场因对未来经济的判断而显得底气不足.而对于成长主题,由于还没看到系统性的政策或者是业绩预期的改善,也存在着估值提升空间有限的问题.所以,反弹到此就遇到了进一步上行逻辑不清晰的问题,逻辑缺失是市场回落的根源.

短周期触底

我们前期一直认为,中国经济短期无硬着陆之虞,这一点市场已逐渐达成共识,而短周期已经在近期触底,这一点目前市场仍存在纠结.从我们监测的产出缺口来看,各项领先指标均已显示经济短周期具备了底部特征,而一个事实是,2011年11月信贷的宽松也在某种程度上超出了市场的预期.从周期理论来看,流动性宽松是经济短周期触底的必要条件之一,也是经济恢复的基本动力之一,所以,我们仍然确认经济短周期底部已经出现的事实,只不过目前经济底部的弹性依然有限,其根源在于.

市场可以见到的经济数据的实质性好转,往往与触底具有逻辑上的一致性,原因在于触底是库存行为加速的前提条件,在触底之前库存的增加是由于真实需求而非上升预期导致的,所以,回升力度必然有限.因此,同比数据来看,2012年一二季度未必乐观.在经济触底之后市场反弹的初期,流动性推动都是重要的动因,这当是我们寻找市场逻辑的出发点.

流动性:逻辑的出发点

我们一直对2012年的流动性持乐观的态度,市场普遍认为,由于2012年上半年通胀的加速回落和经济数据的平淡,政策不排除由微调转向进一步放松的可能,我们也认可这种观点.2012年一季度是政策放松的较好时间窗口,但如果彼时政策不放松,极有可能为2012年下半年的经济增长带来较大的衰退风险.而除了政策的原因外,在经济周期的运行中,相较于2011年,2012年实体经济对流动性的需求会实质性的减弱,主要因为产能周期在2011年的压抑下已经出现减弱趋势,扩张动能的减弱已经使实体经济对流动性的需求减弱,由此,资本市场的流动性可能要强于普遍预期.

2011年之后将是中国经济中泡沫资产的大顶位置,目前我们依然坚持认为房地产、矿产等虚拟资产仍处于顶部的构筑之中,股市先期调整和相对较低的估值而言,我们认为可能是流动性的首选,这也是我们一直对2012年市场并不悲观的原因.所以,从2011年底到2012年一季度,我们面临的是通胀回落、增长数据由于基数效应而不理想,从而使政策放松预期增强,实体经济对流动性需求减弱的组合,这样的组合对股市应该不是坏事.

给市场一个逻辑

在这种背景下,市场之所以还没有主流逻辑,可能存在短期和中期两个问题.短期来看,市场对政策是否放松仍存疑虑,或者对即便放松能够在多大程度上缓解增长中枢下移的趋势心存疑虑.值得肯定的是,政策紧缩的拐点已经出现,未来的政策一定是朝着由紧至松的方向发展,这是趋势性的,但过程是曲折的.对于政策是否能对冲增长的波动,我们认为至少在2012年上半年是可以的,因为这个时段,经济虽是强弩之末,但其韧性还在,而此时的经济由于其内生性动能处于缓慢减弱的过程中,仍属于政策的边际效应相对较好的时期.因此,分析未来政策的着力点,就是短期投资逻辑的关键.政策的着力点,无非在于民生投资,或者是对高通胀下被推迟的改革的推进.

除了政策的逻辑之外,市场的流动性重点依然是成长,这是经济短周期底部初成,经济趋势不明朗而流动性逐渐宽松下的必然选择.只不过,市场需要成长的逻辑.因此,目前需要研究的仍然是在中国经济中枢下移的过程中,哪些行业是具有绝对或者相对的投资价值,但这种共识的达成需要时间,所以,我目前仍处于摸索可以持久的行业主题阶段.从市场的表现看,传媒板块的炒作基本就属于此种中期逻辑.

到底2012年是选股市场还是择时市场,如果从周期理论上看,2012注定是大破大立之年.所以,成长固然可以精挑细选,但波动对2012的收益率可能贡献更加直接.我们反复强调的是,在2012年的局势动荡中,国际因素处于最突出地位,其中,美元的底部问题又更为重要,而美元升值对中国资本市场的影响一定是先大破再大立,这发生在2012下半年的概率更大.所以,我们仍然认为2012上半年市场稳定,适宜进行主题投资.2012年首先是政策和成长的故事,而后是大破与大立.