天音版“类金融”

从传呼机销售商发展成国内唯一掌握全球前四大手机品牌的全国写作技巧商,天音控股创造了个性鲜明的商业模式：通过结盟国际强势品牌,构建起全国性手机营销网络,并向下延伸产业链,与电信运营商在销售和售后维修怎么写作方面进行紧密合作,转型为一家手机综合怎么写作商,盈利来源也由销售差价转变为怎么写作性收入.在这种商业模式的背后,天音“借上贷下”的“类金融”居功甚伟：在获得上游生产厂商3－6个月信用周期的基础上,天音不断增加对下游零售终端的铺货,从而提高下游的依赖度和忠诚度,形成渠道壁垒,增强对上游的话语权.

然而,正所谓“成也萧何,败也萧何”,“借上贷下”的“类金融”,正给天音控股带来巨大的经营压力.随着手机流通渠道目趋多元化,渠道价值无形中的贬值,使得天音控股获取上游商业信用的能力正不断下降.同时,为了提升销售规模,增强业务粘性,对下游的信用支持却在不断提升.一降一升,公司的资金压力剧增,融资行为或将成为日后的常态,而融资的加大,将对盈利形成巨大的挑战.因此,能否依托渠道的优势,重塑对上游厂商的话语权,成为公司今后发展的关键.

2008年8月18日,天音控股(000829,或简称公司)增发股份上市流通.令众多参与增发的机构投资者始料不及的是,当日收盘价3.6元,复权后6.48元,较29.9元的增发价下跌近80％.是什么原因使得这只曾被机构投资者普遍看好的绩优股变得如此脆弱呢

借上贷下,“类金融”生存

借用上游厂商资金建设渠道

仅凭自有资金及后续盈利再投入,天音可能很难发展到今日的规模.公开资料显示：从事手机分销的天音通信原始注册资本200万元(后增至2000万元)；从事维修及售后怎么写作的天音科技注册资本150万元；从事手机零售的易天数码注册资本2500万元.不仅原始投入较少,而且由于初期利润积累有限,截至增发前(2007年6月末),公司所有者权益仅8.25亿元.

8.25亿元能做什么呢先以手机零售业务为例.易天数码门店平均面积为100－200平方米(旗舰店面积达1000平方米),按照行业经验保守估计,一家门店的开办费等一次性费用需要30－60万元.以当时70余家规模测算,仅前期投入就需消耗资金2100－4200万元.再计算运营资金.据介绍,易天数码单一门店的年营业额平均为5000万元,考虑到存货周转率,单一门店需要购置的手机总货款(1个月)为400万元,后续货款可通过资金周转来实现.上述两项费用合计,可以算出易天数码单一门店需要资金约450万元.由此测算,70家门店总消耗资金3亿元以上.再以手机分销业务为例.由于销售网络具有很强的虚拟特性,我们忽略各个分支机构的开设费用及人员费用,只考虑铺货对资金的需求量.以业内普遍的一个月的铺货期计算,天音控股为支持当时销售规模,需要前期投入至少12亿元(2007年上半年销售收入74.74亿元).由此可见,外部资金的支持相当明显.

资本结构也说明了天音在发展与扩张中大量使用了外部资金.据年报披露,公司经营对负债的依赖呈递增态势,资产负债率由2003年的76.80％上升到2007年6月末的85.87％,即便增发后,2008年6月末,仍高达68.59％.那么,外部资金是来源于银行信贷还是商业信用具体分析负债的构成,发现天音控股使用的外部资金中,来自银行信贷的比例较小,主要系来自上游厂商的商业信用.以2007年财务数据为例,负债构成中,商业信用占总负债的比例接近80％,据2008年中报披露,商业信用占比为75.19％.这种商业信用,表现为结算方式上的信用周期.年报数据显示,天音控股与上游生产厂商的结算主要采取票据的方式,按照行业经验推测,在收到上游厂商的产品后可以延期3－6个月支付货款.

为了更清晰地了解天音控股获得上游厂商商业信用的情况,我们重点分析反映资金占用能力的两项指标,即,(应付账款+应付票据)／流动资产、(应付账款+应付票据)／营业总收入.从历年表现来看,即便两项指标均呈下降态势,但来自上游的商业信用仍提供了超过一半的流动资金,如2008年中期为56.03％,同期19.93％的(应付票据+应付账款)／营业总收入年化比例,也说明公司仍然获得近2个月的信用周期.

正是上游厂商的资金支持,天音得以跨越式发展.“以前只要靠几个电活和下面的经销商联系,然后再取得手机制造厂商的支持,很快就可以把自己做成很大的分销商.”天音董事、常务副总经理严四清曾向媒体如此描述公司的成长史.

向下游零售终端提供财务支持

天音获得上游的商业信用,与国美、苏宁有异曲同工之处(见本刊2005年9月号《国美、苏宁类金融生存》),但是,与后者将商业信用用作他途(如地产)所不同的是,天音将所占用资金用于对下游零售终端的财务支持上,以达到下游零售终端选择并依赖天音、最终实现控制零售终端的目的.这其中的根源在于,国美、苏宁面对的是终端消费者,即B2C模式――交易以现款方式进行,而天音面对的是零售商,即B2B模式――交易难以以现款方式进行.

为了增强对下游零售终端的控制力,天音控股采取了铺货的策略.由于下游零售终端客观上存在一个销售周朗,存货对资金的占用使得其营业规模和发展速度受到限制,为降低经营风险,零售终端在进货时就必然在数量上趋于保守,同时在选择进货渠道时,就必然倾向于价低及能够铺货的分销商.因此,能够同时具备价低及铺货两项竞争优势的分销商,就可能在分销领域中胜出.天音抓住了下游零售终端的内在特性,在大批量采购确保优势的同时,转移来自上游的商业信用,用于对下游零售终端的铺货.

根据行业经验及公司财务报表分析,天音对下游零售终端的铺货周期通常为15－45天,即给予下游零售终端15－45天的信用周期.由于单款手机生命周期缩短及支付结算体系日益快速便捷,天音的铺货周期近年来呈缩短态势.从历年(应收票据+应收账款)／主营业务成本指标的变化,可以大致推算出铺货周期的变化情况.2004年(应收票据+应收账款)／主营业务成本为9.68％,以一年360天计,平均铺货周期为35天.这一周期每年以近10天的速度缩短,2006年平均铺货周期为16天.2007年和2008年中期铺货周期分别增至44天和28天,其原因在于与移动运营商的合作中,公司支付了较大规模的和较长期间的信用额度.

自上而下的资金链,大大增强了天音与下游零售终端的粘性,紧密了相互的合作关系,巩固了天音的立足基石.与此同时,天音借助大量的零售终端,扩大销售规模,又进一步增加与上游生产厂商对话的筹码,从而)眵成一种互动的生存态势,使得天音以较低的资本 撬开巨大的市场.

销售渠道奠定“类金融”模式基础

依托渠道形成对上下游的议价能力

天音的“类金融”模式依赖于其通畅的营销渠道.上世纪90年代中期,天音初入手机分销领域时,只是摩托罗拉的众多写作技巧商之一.借助摩托罗拉产品的热卖,完成了原始积累.随着资金实力逐步增强及营销渠道逐步搭建,天音写作技巧品牌逐步增加到摩托罗拉、诺基亚、三星和索爱,并长期锁定这四种品牌.期间虽经历国外品牌销售上的低谷,但与不少分销商转而写作技巧国产品牌相比,天音控股则集中资源向已写作技巧的四大品牌聚集.这一策略体现了天音的高明：一方面,通过表现对所写作技巧品牌的高忠诚度,天音与四大品牌手机厂商的合伙关系得到了极大巩固,为天音后续发展奠定了坚实的基础；另一方面,国产手机经历短暂繁荣后,国际品牌于2004年雄风再起.数据显示,2007年和2008年上半年,诺基亚、摩托罗拉、三星和索爱四大品牌在中国手机市场占有率分别为65.3％和61.4％.天音成为最大受益者之一.

除依托国际强势品牌外,天音的市场策略也领先一步,率先搭建起覆盖全国的扁平化营销网络.2002年起,天音开始了一系列营销网络铺设活动：2000年的“杀大户”,2001年的“锁定渠道”,2002年的“深海行动”,2004年“开发县级市场”,2005年的“直代时代”.这些策略虽有挫折,但最终实现了天音营销渠道的扁平化和全覆盖.

目前,覆盖全国的营销网络成为支撑天音运作与发展的核心环节.根据公开信息,截至2007年末,天音已建立覆盖“中心城市――二级城市――县区”层次的全国性手机营销怎么写作网络体系,为超过1万家客户、3.4万家手机销售门店(全国共有手机销售门店5万多家)提供手机货源怎么写作,其中包括中国移动等主要运营商.此外,凭借先进的IT系统,天音营销网络系统运营效率不断提高,如可以让一款新机型三天内在全国同时上柜；可以在15分钟内完成订单处理；中心城市2－4小时内送货到达,二级城市不超过12小时送货到达；三天内换机率90％等.库存周转天数和坏账准备率也因而均呈下降态势.

借助写作技巧产品的品牌优势和全国性的营销网络,天音实现了跨越式的发展.2007年,公司销售手机1830万部,在上年增幅115.74％的基础上再增46.75％,成为仅次于中邮器材的第二大手机分销商,占国内手机销售市场份额的12.45％.目前,天音通信在移动经营领域处于领先地位,是掌握全球前四大手机品牌资源(摩托罗拉、诺基亚、索尼爱立信、三星)的全国写作技巧商,且已成为摩托罗拉、索尼爱立信的第一大写作技巧商,诺基亚、三星的第二大写作技巧商,2008年上半年,又引进LG、飞利浦两大手机品牌作为全国写作技巧商.

覆盖全国的营销渠道,无形中构建起手机分销领域内强大的竞争壁垒,使得缺乏营销网络的写作技巧商生存环境明显恶化,手机分销市场迅速清场.目前除天音和中邮器材外,其余手机分销商几近销声匿迹.另外,天音覆盖全国的营销网络紧密加强了下游零售终端与上游生产厂商的联系,满足了双方的诉求：一方面,下游散乱的零售终端若直接与上游生产厂商联系,将产生较高的运作成本,天音作为中间商可以将下游散乱的零售资源进行整合,统一与上游厂商联系；另一方面,上游生产厂商以品牌和研发实力为基石,借助天音高覆盖的营销渠道,可以大大增加产品的总体销量和延长产品的盈利生命周期.天音的渠道成为上游生产厂商青睐的对象,这是其获取上游商业信用的根源.

打造完整产业链,抵御新兴渠道侵蚀

随着手机使用的日益普及,以及手机功能的不断丰富,中国手机流通渠道也由早期的生产厂商一运营商一消费者模式逐步分化为生产厂商、运营商、写作技巧商、零售商等多方参与销售模式,流通渠道分工更加专业化,消费者可以从运营商、零售卖场、手机专卖店等多渠道获得手机产品(附文二).手机流通环节日益激烈的竞争,使得单纯依靠分销业务的天音,盈利和生存空间受到威胁,营销网络的价值也受到侵蚀,这从毛利率水平呈总体下滑态势可见一斑,由2003年的12.78％下降至2008年中期的7.48％.

面对竞争,天音开始调整战略：在原有分销业务的基础上,积极将产业链向下延伸,介入移动及其他数码产品的连锁零售,加大对售后怎么写作和增值怎么写作的业务投入,形成了集移动及其他数码产品分销、连锁零售、售后怎么写作及增值怎么写作的完整产业链.

首先,针对手机专卖店和零售卖场的竞争,天音的应对策略是介入零售领域,创办易天数码开设自有零售终端,通过强化门店策略提高其在下游门店中的作业地位,通过“终端拦截”策略争取更多市场份额.目前,易天数码已有70余家零售终端.从效果来看,在连锁零售领域的尝试,一定程度上缓解了手机销售商和零售巨头对公司的冲击,但是天音自有零售终端数量与其他数万家零售终端相比微不足道；只要天音能够保持对其余众多零售终端的控制,则手机专卖店和零售卖场对天音的冲击力度就相对有限.

其次,针对移动运营商的竞争,天音依托其覆盖全国的营销渠道优势,通过承接移动运营商外包的怎么写作业务(如售后维修、配送等),加强与运营商的合作.在售后怎么写作方面,天音以天音科技为平台,构建全国最大的通信产品售后怎么写作供应商,大大完善了分销业务功能、提升了分销业务的竞争力.目前天音科技拥有超过230个自有网点(150家广东移动怎么写作营业厅、43家自营网点、31家加盟店、4个大型维修广场、2个高端维修工厂).在物流配送方面,借助营销网络,天音在深圳、北京、上海和四川建立了四大物流中心、三大城市配送中心(深圳、广州和重庆)、30个区域物流中心、49个配送节点.

完整产业链的构建和向综合怎么写作商的转型,不仅拓展了天音收入来源,更重要的是,为天音构建了其他模式短期内难以逾越的壁垒,提升了抗风险能力和盈利能力.同时,与运营商的合作,展现出天音领先一步的战略调整,为3G时代进行了充分的准备,虽然天音后续发展状况仍在很大程度上取决于移动运营商今后的市场策略,但是,移动运营商之间的竞争或将使具备渠道和产业链优势的天音,在手机流通环节上的作用和价值更为突出.

天音式“类金融”模式考验融资能力

资金需求日趋强烈

天音“借上贷下”的“类金融”模式是一柄双刃剑,支撑公司快速发展的同时,也蕴涵着较大的风险.由于天音处于资金链的中间,而上下两端在外,那么来自上游生产厂商的资金量萎缩和下游零售终端回款不畅,均会使承上启下的天音资金链紧张.

表面上看,天音的资金链是宽裕的.以2008年中期数据为例,期末(应付票据+应付账款)余额约33.42亿元,(应收票据+应收账款)余额12.88亿元,占用的上游资金量大于提供给下游的资金量,两者差额20.54亿元.但是, 考虑上下游之间的信用周期,天音的资金链并不宽裕.天音与上游厂商的结算主要以应付票据和应付账款方式,按照行业经验,应付票据周期6个月,应付账款周期3个月,那么天音与上游生产厂商的推延结算周期是3－6个月,为简单起见,我们取值4个月(事实上,因为以票据为主,这种估计趋于保守).而2008年上半年天音与下游零售终端的结算周期为28天,那么,与上游厂商结算一次的时间周期内,与下游零售终端的结算次数为4.29次.依此计算,公司2008年年化资金缺口为21.77亿元.从历年数据看,天音的资金缺口呈扩大态势.

资金链的紧张状况在货币资金,营业收入、货币资金／总资产、EBITDA／营业收入等指标中也能得到反映.货币资金属存量指标,营业收入属流量指标,通过比较可以发现,天音的货币资金绝对量虽在增加,但相对主营业务规模,却呈萎缩态势.2004年末,货币资金／营业总收入指标为13.79％,而2008年年化比值仅为9.37％.货币资金／总资产指标也由2004年的31.38％下滑到2008年中期的24.25％,EBITDA／营业总收入指标也显示公司资金紧张的态势,2004年该指标为2.86％,2008年中期下滑至2.69％.值得一提的是,2007年指标有所好转,系再融资所致.

上游的支持力度下降

资金链紧张的原因有二.一是下游资金占用加大.随着销售规模的扩大,公司对下游的铺货力度自然加强,尤其是与移动运营商的合作,由于移动运营商的强势,公司不得不支付较大规模和较长周期的信用额度.二是来自上游的商业信用规模在下降.一方面,上游厂商经营状况有所恶化,客观上不能提供持续的商业信用.以摩托罗拉为例,由于新机型的相对缺乏,其在与诺基亚等强势企业竞争中处于劣势,再加上3G环境下移动运营商对利润空间的挤压,摩托罗拉业绩近年来并不理想,2008年上半年亏损1.9亿美元.

另一方面,渠道价值随着竞争的加剧而下降.随着手机流通环节竞争加剧,虽然写作技巧商模式仍为国内手机流通环节的主要通路,但其他模式的崛起客观上对写作技巧商模式产生了一定冲击,并在其他模式崛起后直接向上游生产厂商进货时,上游生产厂商对渠道的倚重对象开始多元化,这就必然导致上游厂商对其下游客户重新选择及资源再配置,并导致写作技巧商所获得的手机机型数量和资金支持力度有所下降.

来自上游的商业信用规模下降情况,在(应付票据+应付账款)／营业总收入的指标上表现得淋漓尽致,从表1可见,该指标由2004年的31.90％下降至2008年中期的19.93％.

再融资可能成为常态

虽然目前天音控股的下游零售终端回款顺畅,未出现资金链断裂迹象,且坏账率呈逐年下滑态势,但资金的紧张,或成为天音发展道路上最大的障碍和压力.为解决资金短缺问题,天音收缩了多元化战线、退出农业领域,同时在资本市场再融资.

公开资料显示,近年来天音进行了一系列的瘦身运动.2003年10月17日,天音将2108亩果树资产转让给安远县人民政府,转让价款853.03万元.2004年6月16日,天音转让所持有的燕京啤酒(赣州)有限责任公司39.59％股权,转让价款3484.03万元.2005年7月29日,天音出售所属与果业相关的六家分公司整体资产.2006年9月1 8日,天音出售持有的汇源果汁(赣南果业)有限责任公司49％股权,转让价款2057.73万元.2006年12月28日,天音出售所属农药分公司整体资产.2007年3月29日,天音将持有的赣州星洲房地产开发有限公司51％股权以2550万元转让给赣州城市开发投资集团有限责任公司.2007年5月31日,天音将所属酒业分公司资产以2672.10万元整体转让给章贡酒业公司.同时,天音停止自有零售终端扩张步伐,以减少对资金的消耗.

2007年8月,天音控股以每股29.9元向10家机构投资者定向增发2405万股,募集资金净额6.99亿元.此举在短期内缓解了资金紧张问题.但是,在借上贷下的“类金融”模式下,如果天音控股获取上游商业信用的状况不能得到扭转或改善,那么随着销售规模的扩大,其资金缺口仍将出现并不断扩大,届时,公司的融资行为将成为常态.事实上,即便不考虑融资的难易程度,融资规模和信贷成本的上升,也将对公司盈利状况形成巨大的挑战,2007年财务费用1.55亿元,2008年中期1.21亿元,分别较同期增长131.19％和117.16％.