公司债重装上阵

在经过漫长的“冰冻期”后,公司债的发行被“解冻”.7月17日,在暂停10个月之后,豫园商城公司债―09豫园债,成为首只发行的交易所公司债.豫园商城公司债的获批具有向市场探路的味道.

7月14日,上海豫园旅游商城股份有限公司(简称豫园商城)发布公告称,经证监会批准,公司将发行不超过10亿元人民币的公司债券,第一批于7月16日网下询价,7月17日开始在上海证券交易所网下、网上发行5亿公司债,网下、网上比例分别为90%和10%,无佣金、印花税、过户费等费用.第二期将在证监会核准后的24个月内择机发行.

据了解,首期豫园商城公司债期限为5年,票面利率询价区间5.55～5.95%,公司主体评级AA-,债项评级AAA.募集资金主要用于补充流动资金和偿还银行贷款.豫园商城使用旗下商业房产作为首期发债的抵押资产.而公司高层表示,公司未来的盈利预期将保证公司债的偿付能力.

从蛰伏到重启

自2007年8月证监会颁布《公司债券发行试点办法》以来,公司债成为上市公司又一融资渠道.2008年7、8月份,包括保利地产、中粮地产、北辰实业在内的地产龙头纷纷发债,掀起一股公司债发行潮.新湖中宝公司债票面利率更是冲至9%的高位.(见表1)

然而,随着全球金融危机的深化,我国资本市场受到波及.2008年9月,新股发行进入暂停状态,公司债发行同样蛰伏.直至2009年7月,随着豫园商城公司债的发行,才得以解冻.

目前公司债发行申请已通过证监会审核(包括有条件通过)但尚未发行的共有47家上市公司,总申请发行量约为1718亿.另外,还有47家上市公司已经通过董事会及股东大会决议将发行公司债,但尚未获得证监会审核通过,总计划发行量约为799亿元.在已过会拟发行的47家中,有15家都是房地产公司,是发行只数最多的,按发行量排序,房地产的发行量达到207亿元,仅次于石油的500亿元,而中石油和中石化很可能都不再发行(由于已通过中票融资),所以,房地产的发行量也将是最大的.(见表2)

豫园公司债的发行申请是2008年4月经过证监会发审委有条件审核通过的.从过会时间来看,豫园仅晚于长江电力的2007年9月(长电已发行40亿元,剩余40亿元尚未发行),因此,未来的发行进程有可能会依照过会的时间先后顺序.从行业分布上看,房地产行业仍是公司债的主要供应来源,在前20家中有7家都是房地产企业.

短期内公司债发行规模有限

目前市场上托管在交易所的债券分为公司债、分离债、可转债、企业债四类,托管量共计2167.7亿元,仅相当于银行间市场的13%左右.而已获批的公司债总量占到交易所目前托管总量的60%左右,如若全部发行,很可能将产生一定供给压力.对此,笔者认为,公司债开闸,短期内供给量不会显著增加,预计不会超过250亿元.主要基于以下考虑:

第一,大部分上市公司已将巨额融资需求转向了中票市场,因而融资需求有所下降,拟发行的公司债规模将大大缩减.

在公司债发行空当的这段时间,不少企业都转投向银行间债券市场,通过发行短期融资券和中期票据等产品实现融资.例如,中石油早在2008年6月就召开董事会临时会议通过了公开发行不超过600亿元公司债券的议案,并在当年7月底获得临时股东大会表决通过.后中石油于11月21日公告,证监会审核通过了300亿元公司债发行申请,剩余300亿元规模计划发行中期票据.

但是到了2009年5月19日,中石油又公告称,“结合当前债券市场情况,本公司决定在股东大会批准的人民币600亿元的发债规模内,继续选择在银行间债券市场发行人民币260亿元的中期票据.”

中国石化原计划通过交易所发行500亿元公司债,但在交易所公司债发行完全停滞之后,中石化也从2008年11月起转战中票市场,发行中票300亿元,远超过公司债的计划融资额.

显然,公司债市场的持续沉默已经让一些企业没了耐心,转而通过其他方式融资.而从两家公司目前发债情况来看,似乎更青睐于在中票市场融资.若这两家公司的融资需求已经通过银行间市场获得满足,则获批拟发行的公司债规模就会大大缩减,对市场的冲击也会较小.预计,中石油、中石化下半年实际发行公司债规模不超过400亿元.

在过会时间排在前20位的名单中,申请发行量较大的,如大唐、电信、中石化、中石油、中交建,都已经发行过中票.大秦铁路由于信用资质较好,未来通过中票这种成本更低的方式进行融资的可能性也很大.因此,未来公司债供应可能主要集中于信用资质中等、发行规模不是很大的企业,在前20位中剔除上述6家后,发行量大约220亿元.

第二,由于交易所融资成本相对较高,公司债竞争力并不明显,所以,上市公司发行公司债的动力不会太强,因此,发行规模不会很大,对市场的冲击也就相对较小.

公司债只能在交易所发行和交易.而在交易所市场发行债券的融资成本仍然相对较高,且收益率并不高.目前交易所市场信用评级为AA+、期限在5年附近的信用债,其收益率仍不乏5～6%的水平,但相比5.94%的长期贷款利率和5.35%的优惠贷款利率,并不具备明显的融资成本优势.若再考虑到中短期票据市场的更低融资成本,有较强债务融资需求的上市公司选择在交易所市场发行债券的动力可能就更低.

第三,交易所市场的发行似乎更加呵护投资人的利益,如IPO重启第一单,选择的是发行规模较小的中小板公司―桂林三金,第二单选择万马电缆,也属于中小板公司,体现了证监会求稳的心态.所以,公司债不会一次全部释放,而是会通过逐步发行的方式完成公司融资计划.

最后,对于部分人士担心的,当前的市场容量能否支持公司债放量发行的问题,笔者认为,此种担忧完全没有必要.因为国内当前超高速增长的信贷供给,足以消化上市公司的公司债融资需求.

在47家已过会拟发行公司债的上市公司中,通过时间最为密集的时刻并不是发生在2009年后,而是在政府经济刺激计划出台最为密集的2008年11～12月份.在2008年过会的公司债券发行规模合计约1492亿元,占到目前已批准拟发行公司债总规模的80%以上.尽管仅时隔半年有余,但在这段时间内,商业银行的贷款已然发行接近6万亿元的规模,区区千亿融资需求,似乎早已融化在其势汹汹的贷款供给中.

公司债酝酿分类发行新则

此次公司债的重新发行,可能采用分类发行的新方式.据悉,上海证券交易所(下称“上证所”)和深圳证券交易所(下称“深交所”),都制定了一份关于公司债分类发行的新规则,并已上报给了证监会,正在等待证监会审批.

所谓公司债分类发行,指符合一定标准的公司债,才能在交易所竞价系统发行,普通的投资者也可以购写.不符合此标准的公司债,只能通过协议在网下发行,或通过券商电子交易平台发行.这样,普通投资者可能很难甚至写不到.分类发行这一框架,原本由证监会提出方向,主要是为了降低普通投资者的风险.上交所和深交所提出的细则略有不同.

根据深交所规则,如果公司债仅在深交所综合协议交易平台挂牌交易,需经证监会或国务院授权部门批准、债券期限1年以上,债券实际发行额不少于5000万元,如果发行人申请的债券通过深交所集中竞价系统和综合协议交易平台同时挂牌,除满足以上要求外,还需满足更严格条件:债券信用评级达A及以上,发行人最近一期未经审计的资产负债率不高于70%,发行人最近3个会计年度年均可分配利润不少于债券1年利息的1.5倍.非公司制法人发行的企业债上市交易,需参照这一规则执行.

而上证所的规定是,分类以A为标准,债项评级在A(含)以上公司债,可在上证所竞价交易平台和固定收益平台上市交易,A以下公司债,将限制在上证所固定收益平台交易.这一规定将适用于企业债.

规定不同交易平台,实际上是限定参与低信用等级公司债的投资者范围,有利于保护中小投资者利益.在综合协议交易平台或上证所固定收益平台上市的企业资质相对较差,信用等级较低,因而,主要是机构投资者进行大宗债券交易的平台,因为他们的风险甄别能力较强,其交易方式为询价交易.而个人投资者投资低信用等级债将被限制,这样也有利于降低个人投资者的投资风险.

(作者为中永证券咨询公司分析师)

编辑:许倩xu.qian.省略