金融市场的冰与火

一方面银行在信贷投放上的风险偏好下降；另一方面在金融市场的其他领域,市场的风险偏好却在上升.金融市场这种“冰与火”的格局使得央行对利率和信用规模的掌控力变弱,未来货币政策难寻中间道路.

年初以来,中国央行通过PSL、定向降准等方式向银行体系提供流动性,但7月信贷仅增加3850亿元,显示信贷条件依然偏紧.此外,央行打造的 “利率走廊”虽然意欲促进银行间市场流动性宽松,但是10年期国债收益率却依然在4.2%左右,下行幅度有限.

这些现象显示,尽管银行风险偏好有所回落,但在配置上并未转向安全资产,由此央行也未达到促使信贷扩张、引导中长期无风险利率下行的目的.这其中的原因何在?未来的金融市场演化和央行政策变化又会如何呢?

银行资产配置行为变化

考察历史数据中的信贷、无风险收益率之间的关系大致有两个发现：

第一,2010年前,中国央行对于金融体系的信用创造有较好的掌控力.当投资上行,经济过热时,央行通过调整准备金率、信贷额度控制来影响信贷投放.当经济遇冷时,央行通过逆周期货币政策控制商业银行信贷规模,进而影响固定资产投资增速.

第二,银行在信贷扩张与利率债之间的非此即彼配置行为,一定程度上决定了无风险利率水平.当银行增配利率债时,会较明显地压低10年期国债收益率,反之亦然.这一配置行为主要来自三个方面的原因：首先,2010年前金融市场参与主体主要是商业银行,信贷占社会融资比例大多维持在70%以上,因此,央行可以较为容易地通过信贷扩张来影响市场流动性；其次,对于商业银行而言,资产配置品种较为单一,非贷即债.因此无风险利率水平较易受到控制；第三,从金融产品来看,国债、金融债和央票等利率品种几乎构成了中国债券市场总量的90%以上,央行影响利率期限曲线变动较为容易.

但是2010年后,银行资产配置行为出现了明显变化,体现为信贷、利率债增速的趋势性回落,两者在2014年7月的增速仅为8.4%和13.6%,均低于15.5%的总资产增速.信贷投放放缓原因主要在于银行负债久期的缩短和经济下行时风险偏好的回落,同时负债成本上升减弱了利率债的配置意愿.

一方面,随着利率市场化的推进,金融机构同业间竞争加剧,银行传统资产配置受到挑战,银行负债总量上增长放缓,负债来源出现结构性变化.在泛资产管理时代,银行同业竞争加剧,存款增速大幅放缓.存款增速从2010年初的27%一路下滑至2014年7月的10.9%,同期基金、券商资管、保险和信托的资产规模大幅扩张.在存款下滑时,存贷比的硬约束限制了银行信贷扩张的能力.此外,银行负债结构稳定性减弱,稳定的活期存款被高成本的同业存款替代.由于同业负债久期短、稳定性差,对接长久期贷款时期限错配风险增加,因此,银行增加中长期信贷的意愿下降.

另一方面,企业经营景气度回落和不良贷款率上升约束了银行信贷扩张.企业销售收入增长滞缓,主营业务利润增长仅为10.8%.考虑到抵押品价值下降,企业流增加有限,银行信贷扩张意愿较低.根据最新的中报,不少商业银行的不良率已经接近1%,不良率增加,由此带来的坏账核销压力也约束了银行信贷扩张能力.

此外,由于稳定存款减少和负债成本上升,银行配置利率债的意愿下降.2010年后,商业银行配置利率债增速从29%持续回落至8%左右.

非信贷领域风险偏好在提升

尽管表内资产增速放缓意味着商业银行风险偏好的回落,但在金融市场的其他领域,市场的风险偏好却是上升的.如投资者对高收益债券、高贝塔小盘股等金融产品追逐,使用融资融券之类杠杆式交易方式增加.这一过程带来的资金分流加剧了银行表内信贷扩张放缓和无风险利率居高不下的格局.

投资者风险偏好的提升在各个金融市场均有反映.债券市场中低等级企业债、AA城投债与国债利差均大幅收窄到230个基点左右,基本回到了2013年6月“钱荒”前的低位；货币市场中,1年内整体货币基金规模扩张至1.69万亿元,虽然收益率有所下行,但也仍高于定存利率100个基点以上；权益市场中,2013年整体创业板涨幅达到74%,滚动市盈率高达53倍；信托市场中,收益率一直维持在较为刚性的9%以上水平.

除了高收益金融工具的发展,投资者交易方式也趋于激进.如权益市场中,2014年7月,融资融券交易占总交易金额比例已经达到12%,由于融资利率高达8%,因此,投资者必须在短期获取更高的利得来覆盖成本.

但是投资者对于高流动性、高收益金融资产的追逐,蕴含着制度方面的结构性扭曲.比如,政府信用担保使投资者将高息票流不足的城投视同于无风险收益率,又如信托等产品的刚性兑付使投资者将之收益率等同存款,此外,二级市场投资者高估了权益市场中小盘股高溢价并购对于业绩的影响,从而导致股价泡沫化.

央行对利率和信贷的掌控力下降

投资者风险偏好抬升带来的市场交易同样产生信用扩张,但央行显然无法控制全部.从社会融资构成来看,2013年,新增信贷的占比已经下降到了51.4%,而其他新兴的融资渠道不断拓展.如2014年中期信托贷款12万亿中,有40.6%为融资类项目,大部分资金流向了地方融资平台、房地产领域.从股票市场来看,2013年全年,定增项目的再融资为3598亿元,2014年前8个月就达到3620亿元,超过了2013年全年水平,这部分资金大部分为TMT、医药、传媒等行业的并购交易提供融资.

此外,尽管监管趋严,特别是在127号文和银监会35号文下发后,银行的同业、理财业务得到规范,但是基金子公司、券商资管计划迅速扩容,对接先前各类非标项目融资.2014年中期两者的受托资产规模达到9万亿和1.6万亿元,以上新融资渠道的拓展和规模扩张并非在央行管理范围内,这也意味着央行对于全社会信用创造的影响力弱化.

央行的货币政策也在一定程度上对国债收益率曲线造成了扭曲.由于央行通过“利率走廊”稳定了短端利率,在一定程度上为市场提供了利率看跌期权,这降低了机构在套息交易的融资成本,也促使投资者追逐较高风险的资产.此外,央行防止系统性金融风险的承诺、政府的“底线思维”促使城投债投资“国债化”,使得市场将无风险利率等同于城投收益率,而非国债收益率.资金流出国债市场,造成了国债利率中枢难下,信用利差难上的格局.

货币政策难寻中间道路

在目前的金融环境下,央行单纯稳健的货币政策可能效果有限.从中长期来看,金融市场的制度建设可能更为重要.具体来看,可能有以下几个方面：

第一,尽快修改商业银行法,取消存贷比等限制措施.由于利率市场化后,货币市场基金、商业银行同业NCD、针对企业和个人的CD等货币市场工具更加丰富,传统的存款增速减缓将是趋势性的,因此取消存贷比限制,有助于减缓流动性的季节性波动,也降低银行资产表内外腾挪的压力,带来表内信贷扩张一定程度的恢复.

第二,完善多元化资本市场建设,丰富和创新中小企业融资工具.由于处于成长期的中小企业缺乏足够的有形资产和外部担保,商业银行要求“信用溢价”一定程度上造成了企业的融资难.权益市场的发展和创新性金融工具的使用才有助于缓解这一难题.包括扩容新三板、尽快推行注册制等,同时增加可转债、分级债务工具的发行.

第三,由于金融混业趋势加强,在监管领域需要从分业监管过渡到功能监管.由于利率、汇率市场化过程中,银行、信托、券商、保险和基金等非银行金融机构、企业财务公司等均可能成为银行和“影子银行”的交易主体,新的融资模式也打通了银行业、证券业和保险业之间的传统界限,使央行难以控制全社会信用规模.因此,未来监管模式更应立足功能监管,以实质的金融业务而非金融机构来确定相应的监管机构和监管规则.

但是,以上制度性建设并非一蹴而就,所需的时间成本、协调成本很高,因此,短期经济面临下行风险和企业融资难压力.金融市场中“一半是冰山、一半是泡沫”的格局仍将维持,而央行只能以“稳利率、宽信用”作为次优选择.

我们认为,央行难以收紧货币政策,货币宽松至少持续到2015年中期.

预计央行可能继续对国开行下放PSL资金,通过基建、铁路等项目投资,对冲经济下行压力,通过政府创造需求来为钢铁、水泥、有色金属等上游行业化解产能过剩,稳定流提供帮助,防止去杠杆中的流动性风险.

作者为浦发银行金融市场部宏观经济分析师