中国股市似日本

中国股市在制度结构上越来越接近日本.就中短期而言,这对保持较高市盈率是一件好事；但长远来说,并不有利于中国股市发展

从长远的角度来看,究竟中国股市是会变得更像日本股市,还是更像美国股市?

美国和日本股市的估值非常不同.从1954年到2006年,美国股市（以标准普尔500指数为代表）的平均市盈率（以每年年底的数字计算）为17.4倍,其中最高的年份为2001年的40.3倍（主要是由于当年美国经济衰退,引致企业盈利大幅下滑）,最低的是1974年的7.2倍.

而从1981年到2006年,股市（主板）的平均市盈率为87.5倍,其中最高为2003年的614.1倍,最低为1981年的21.1倍.即便我们把时段调到1981年到2006年间,标准普尔500的平均市盈率也仅为20.1倍,最高和最低值分别是40.3倍和8倍.因此,无论如何计算,一个比较明显的结果是,日本市场比美国市场贵很多.

这种估值的差别可否完全由基本面来解释呢?似乎有点牵强.从1981年到2005年（日本和美国还未公布2006年的宏观数据）,日本GDP增速年均为2.3％,低于美国的3.1％；踏进20世纪90年代后,这种差距更加拉大,日本只有1.3％,而美国有3.0％.以企业的质量来比较的话,日本企业总体上更远远不如美国公司.

惟一对日本市场有利的基本面因素可能是汇率,因为日元对美元从1981年1∶221的平均水平,升值到现在约1∶116的水平.但问题是,日元升值主要集中于上世纪80年代和90年代初,1993年时日元对美元的水平已达到110,跟现在差不多；但在20世纪90年代中以后,日本股市的估值还是保持着一个比美国高很多的水平.

因此,我们就必须从制度因素去考虑；而在此层面上,中日和中美之间的对比便相当明显.可以说,中国和日本的情况现在比较接近.

首先,日本和美国的最大区别是日本的储蓄率明显比美国高.我们在观察一国经济时往往发现,一个长期保持高储蓄率的国家,一般情况下国内资金都较为充裕,而资金充裕往往导致股市估值较高.这一点中国与日本是较为相似的.

其次,日本是一个在国际收支常年保持经常项目盈余的国家.反之,美国的经常项目则长期是在赤字状态中的.因此,当美国是全球最大债务国时,日本则是主要资本输出国.在这方面,中国显然也更像日本.

另外一个影响估值的因素是大股东与小股东之间的实力对比.在日本,机构投资者的力量较弱,而通过财团间相互持股,大股东处于比较有利的地位.反之,美国的机构投资者远较日本成熟,而且在一般美国大公司中,管理层的持股比例都非常低,因此公司估值与发展方向深受一些主要机构投资者的影响.在这一点上,中国更像日本.

政府力量则是另一个导致估值不同的因素,但相对来说没那么重要.在美国,投资者基本不会考虑政府对他们的期望或政府对市场的看法――如果美国政府希望影响市场的话,惟一的手段可能就是利率.反之,一般情况下,东亚国家政府力量都很大,市场参与者只会在极少数的情况才愿意做出可能令政府不满的举动.

不能否认,日本在过去十年间是“西化”了很多,但如果想要通过抛空股票来赚钱,远远不如在美国做类似的操作.至于中国,政府对市场的影响力肯定比在日本还要大.

除了估值,股票流通量大小,也是股市中一个具有决定性的因素.到2006年底,美国市场总市值（纽约交易所和纳斯达克交易所之和）为19万亿美元,为日本股市的4倍；但从1996年到2006年这11年中,美国股市融资总额为2万亿美元,是日本股市的7倍.

这可以反映出两点：一方面,美国市场的筹资活动较活跃；另一方面,较多的美国股票是流通于市场中的,正如上文所说,在美国的大企业中,管理层极少掌握控股权,但这种情况在日本相对较多.

中国股市在2006年底的总市值约为1.1万亿美元,而1996年至2006年间的融资总额约为1250亿美元.从融资额和市值的比例来看,中国与美国是较为接近的,但这一点将迅速发生改变.因为从去年国有超大型企业回流A股市场开始,一个新的现象开始出现,即这些公司在A股市场新股发行量占总股本的比例都很低.

以工行、中行和中国人寿为例,他们的A股流通股本只占总股本的约2％.如果这种情况不出现根本性改变的话,中国市场将越来越接近日本.

总的来说,中国股市在制度结构上越来越接近日本.就中短期而言,这对中国股市保持较高市盈率是一件好事；但长远来说,并不有利于中国股市发展.对此问题,我们将在下一篇专栏中详加讨论.

作者为瑞士信贷中国研究主管