降息未改国债市场表现

央行的意外降息对市场的影响是复杂的.相比央行降息的原因,债券市场在本轮经济周期中第一次下调利息后的表现更值得我们关注.

众所周知,伴随着这次降息的还有央行局部放开存、贷款利率上下限的新政,这充满利率市场化意味的举动对债券市场的影响颇值玩味.

需要注意的是,我们需要把银行间和交易所这两个市场分开观察.同时,我们可以通过国债、AA债券和A债券的收益率曲线的差别,有效地把信用溢价和自然的利率反应分开分析.

首先,我们看看国债的表现.理论上,检测如市场认为此次降息意味着降息周期的开启,那么国债这种纯利率产品的收益率应该整体下滑.

但降息一周后的6月15日和降息前一周的6月1日各期限国债品种的利率数据显示,不论是银行间市场还是交易所市场,只有短期利率在降息后有所下滑,而一年期以上品种基本都有明显的小幅上涨,尤以三年期和五年期国债利率涨幅最大,而这两个期限的国债交易头寸正是市场最为抢手的品种,其市场化程度远远高于理论预期.可以说,整个国债市场的收益率几乎没因降息而有明显的改变.

接下来再看企业债.

与国债市场相反,上交所企业债一年期内的品种收益率不跌反涨,较长期限的品种收益率反倒小幅下滑.不过由于上交所企业债的流动性问题和其不分评级的关系（一般来说,可以竞价交易的都是债项评级AA以上的企业债）,该市场数据并不是一个良好的观察窗口.

在更为重要的银行间市场上,降息后,该市场上的AA和A的企业债收益率呈现全面下滑局面,且A的信用债下滑程度远远超过了AA的高信用等级债券.(见表一)

这一现象加上国债市场整体收益率下降不明显的表现都折射出,中低等级信用债的信用溢价已在明显减小.同时,从不同期限品种的收益率变化情况看,市场认为降息的空间和时间只在5年之内,这同时印证了中国经济周期明显缩短的预期——中国再也不是8年至10年一个周期了.从2008年的“四万亿”到当今的若干亿投资传言再起,一个完整轮回式的经济周期过去,时间尚不满5年.债券市场的收益率走势似乎昭示着,几年后中国可能又要加息了.