天使的瓶颈

中国天使投资处于初始发展阶段,其进入和退出机制仍存在着诸多问题,如天使投资者与创业团队数量、信息不对等,金融环境、法律环境的不完善为天使投资的进入和退出设置了障碍.因此,积极培育天使群体、拓宽天使投资者与创业者沟通的渠道、建立多渠道多层次退出机制、完善规范产权交易市场、充分利用海外证券市场以及进一步完善法律、法规体系成为促进中国天使投资的当务之急.

随着中国经济的发展,金融改革的深化进行,天使投资作为风险投资中一项非常重要的投资模式正逐渐深入中国经济的方方面面.回顾中国经济本世纪以来的飞速发展,天使投资在其中所起的作用不容小觑,但是也应该看到天使投资在中国发展过程中所遇到的种种问题.不少天使投资者和创业者之间在形成有效连接,即天使投资在进入和退出机制中仍有不少问题,只有清醒地认识到问题的存在,才能更好地利用这一重要投资模式,从而造福中国企业创业环境,为中国经济软着陆及深层次的金融改革铺平道路.

天使的轨迹

“天使”一词是由纽约百老汇内部人员创造出来的,用来形容百老汇演出的富有资助者,他们为了创作演出进行高风险的投资.从起源上可以看出,天使投资是自由投资者或非正式创业投资机构对原创项目构思或小型初创企业进行的一次性前期投资,天使投资是创业投资的一种,是一种非组织化的创业投资形式,是创业投资的先锋.当创业设想还停留在创业者的笔记本或脑海中时,创业投资很难眷顾它们.此时,一些个体投资人如同双肩插上翅膀的天使,飞去为这些企业“接生”.投资家有个形象的比喻,对一个学生投资,创业投资公司着眼的是大学生,天使投资者则培育萌芽阶段的小学生.

在国外,天使投资是个人创业资本筹集中的一种非常重要的融资方式.作为股权投资产业链最前端、初创企业的伯乐、企业发展的最初资金来源,天使投资对于企业后续发展起着至关重要的作用.一般天使投资人多指富裕的、拥有一定的资本金、投资于创业企业的专业投资家.在美国,《证券交易委员会501号条件》和《1993证券法》D条例中明确了可以成为天使投资家的“经鉴定合格投资者”的标准：投资者必须有100万美元的净资产,至少20万美元的年收入,或者在交易中至少投入15万美元,且这项投资在投资者的财产占比不得超过20%.

目前,中国天使投资人主要有两类,一类是以成功企业家、成功创业者、VC等为主的个人,他们了解企业的难处,并能给予创业企业帮助,往往积极地为公司提供增值怎么写作,如战略规划、人才引进、公关、人脉资源、后续融资等,在带来资金的同时也带来联系网络,是早期创业和创新的重要支柱；另一类是专业人士,如律师、会计师、大型企业高管以及行业专家,虽然他们没有太多创业和投资经验,但拥有闲置可投资金以及相关行业资源.

对于个体天使投资人来说,由于很多人除了投资人的身份外还有自己的本职工作,他们往往会遇到一些问题,例如项目来源渠道少,项目数量有限；个人资金实力有限,难以分散投资；时间有限,难以承担尽职调查等繁琐的工作；投资经验和知识缺乏,投资失败率高.于是,一些天使投资人组织起来,组成了天使俱乐部、天使联盟或天使投资协会,每个组织都有几十位天使投资人,可以汇集项目来源,定期交流和评估,同时,会员之间可以分享行业经验和投资经验.对于合适的项目,有兴趣的会员可以按照各自的时间和经验分配尽职调查工作,也可以多人联合投资,以提高投资额度或降低投资风险.

美国的天使团队非常发达,有超过300家天使团队遍布各州,其中,有半数以上的天使团队联合起来,成立了天使投资协会,来促进相互之间的信息交换,也促进天使投资相关政策的发展.

以个人为投资主体的天使投资模式,无论是对初创企业的帮助还是自身的投资能力,都有较大局限性.于是,天使基金和平台基金等形式的机构化天使产生了.机构化天使投资分为三个阶段：第一个阶段是松散式的会员管理模式；第二个阶段是密切合作式的经理人管理模式；第三个阶段是管理天使投资基金的天使投资机构,类似投资于早期的创业投资基金.天使投资基金的出现使得天使投资从根本上改变了原有的分散、零星、个体及非正规性质,是天使投资趋于正规化的关键一步.天使投资基金形式能够让更多没有时间和经验选择公司或管理投资的被动投资者参与到天使投资中来,也是天使投资发展的趋势.

资本市场中还存在孵化器天使投资.孵化器有广义和狭义之分,广义孵化器主要指有大量高科技企业集聚的科技园区；狭义孵化器是指一个机构围绕着一个或几个项目对其孵化并使其产品化.在中国,孵化器的主要功能是以科技型创业企业为怎么写作对象,从而降低创业风险和创业成本,提高企业的成活率和成长性,培养成功的科技企业和创业家.创业孵化器多设立在各地科技园区,为初创科技企业提供最基本的启动资金、便利的配套措施、廉价的办公场地、甚至人力资源怎么写作等,同时在企业经营层面,给予被投资公司各种帮助.

随着互联网和移动互联网的飞速发展,越来越多的应用终端和平台开始对外部开放接口,使得很多创业团队和创业公司可以基于这些应用平台进行创业,形成了投资平台式天使投资.如围绕苹果AppStore平台或者新浪微博平台产生了很多应用、游戏等,令许多创业团队趋之若鹜.一些平台为了吸引更多的创业者在其平台上开发产品,提升平台价值,设立了平台型投资基金,投资平台上有潜力的创业公司.

其实,天使投资是资本市场的一个子系统,与创业资本互补.一般天使投资者投资创业企业的种子期,而在此之后创业资本不断以VC和PE方式进入,企业经过天使投资、A轮、B轮以及C轮融资,经过初创、成长、扩张以至最后的成熟,最终实现上市.由此可见,天使投资与创业投资之间既有联系亦有区别.

从目前国际创业投资的发展趋势来看,创业投资大致分为四类：第一类,独立的创业投资公司,是指由各种投资者出资组建、由专业投资经理即创业投资家管理的独立创业投资公司,是目前的投资主体；第二类,产业附属投资公司,由一些非金融性企业集团设立,代表母公司利益进行投资；第三类,金融机构下属的创业投资公司,是金融机构如银行、证券公司、依托投资公司为配合自身业务发展而出资设立；第四类,即天使投资人.

逐利是市场经济体制下任何投资实体的第一目标,天使投资作为创业投资的一种,其投资动机除了经济收益外,可能还具备其他一些社会因素.如传授创业经验的渴望、通过投资健康产业创造社会福利以及个人价值体现等.而对于VC/PE,获得高额投资回报是其唯一目的.

在美国等西方发达国家,天使投资的规模通常在100万美元以下,更多的是低于50万美元.与此相反,在VC/PE的投资中,金额大于100万美元的投资占到60%以上.而天使投资在中国的发展过程中,面对“VC已然PE化,天使即将VC化”的窘境,投资规模并不尽相同,大致在50万至500万人民币之间.实际上,中国正遭遇天使投资发展不完善、投资渠道不通畅等各种问题.

天使投资人一般具有丰富的商业和创业经验,投资过程相对积极主动,他们会在市场中寻找适合的投资对象.资金输入后,除了在公司董事会设置代表这种普通形式外,大部分天使投资者也会在公司中担任顾问,但并不干涉公司自主权.相比之下,VC/PE一般只参与管理,且与被投资公司的关系较为疏远.

中国天使投资的发展并非一帆风顺,PE与VC的风光无限令天使投资黯然失色.天使投资在中国的发展机遇与挑战并存,能否把握好天使投资的未来方向,不仅考验金融界广大精英的智慧,更加考验作为“天使”的投资者的智慧.

天使遇难题

天使投资在创业者创业初期的重要性已得到投资者的广泛认同,国外天使投资者可以通过个人以及机构平台与创业者取得联系,这种模式在中国也广泛存在,但并不完善.天使投资者一般会通过天使投资协会、投资基金、孵化器、投资平台等途径寻找合适的创业者进行投资；创业者在寻找初始资金提供者时则较为分散,如部分创业者从父母、亲属、校友、朋友、熟人等身边资源寻找初始资金,部分创业者通过第三方引荐平台、线下活动以及天使投资人的公开寻找合适的投资人.

天使投资是在创业企业发展初期时投入资金,作为企业注入的第一笔资金,在运营至成长期需要VC/PE的投资时,天使投资通过市场退出机制将所投入的资本收回,收回方式大致有几种途径.其一,在不急于收回投资的情况下,以持有股份的方式辅助企业不断发展,并在最终企业正常运营时获取分红收益,收回原始投资；其二,在投资时对企业有一定预期,待企业发展至成长期或扩张期时,会不断有VC/PE进入,一些天使投资者会在此阶段见到利润,将股份卖回给公司,或采用并购方式实现套现目的；其三,中国目前的创业企业非常多,国内中小企业板块以及创业板块的开通为创业企业上市降低了门槛,一些天使投资者为企业运作、包装上市,通过IPO实现利润并最终退出；其四,天使投资作为企业初创时期的投资者,面临的风险最大,一个天使投资者多采用广撒网的方式对创业者进行注资,而这必然面临企业破产、投资失败的风险.在这种情况下,破产清算成为其唯一的退出方式.但随着科技进步,出现越来越多无固定资产的创业企业,特别是软件行业等,这令破产清算基本失去意义.

对于创业者来说,天使投资无迹可循.创业者最开始向父母、亲友等人寻求资金,因为资金有限无法满足其创业资金所需.因此,更多的人通过线下活动、公开寻找天使投资人,但这些途径仍然无法满足市场需要.原因在于天使投资这个群体的人数非常少,无法满足目前中国大量出现的创业者或创业团体的需求.对于为数不多的天使投资者来说,其面临的问题是,每天要审核数百份、甚至上千份找上门的商业企划书,任务艰巨.

更为重要的是,天使投资者决定是否投资的关键考量因素是“人”.在选择投资的过程中,往往遇到两种情况.第一种是创业团队非常好,但项目不够好；第二种是项目非常好,但团队不够强.在项目和人之间,天使投资者往往选择后者.在一个成熟的投资环境里,创业者和天使投资者应具有畅通的交流环境,双方都能够较容易地找到自己的目标,目前,中国的投资环境并不具备这样的条件.而创业团队和项目都应作为选择投资的必要考量标准,创业者和投资者在数量上的不对等往往使得选择标准有失偏颇,一些好项目无法获得投资,为中国经济的发展带来负面影响.

目前,中国资本市场仍然以主板市场为主,创业板、产权市场和场外市场发展缓慢、不成熟的状况限制了作为天使投资者主要投资的中小企业进一步发展.一般而言,企业并购、股权回购以及破产清算等退出方式主要通过产权交易市场实现,而中国产权交易行政干预过多、尚未完全市场化、效率低下、制度建设滞后、配套措施不到位、监管体系不健全等状况限制了天使投资顺利退出.

随着中国资本市场的开放与成熟,采用境外发行上市退出,成为一种可行选择.但依然面临很大障碍,原因主要在于：一是国家之间法律不同,存在一定法律冲突和其他问题；二是涉及的会计准则存在差异,需要根据上市地要求重新编制报表,增加财务成本；三是需要经过多道严格审批手续,繁琐复杂.

虽然《公司法》与《证券法》等法律法规相继出台,为中国资本市场发展提供了可行的法律保障,但仍存在很多与风险投资企业发展不配套的地方,特别是在创业资本退出方面,其特性决定了投资必须根据市场信息和投资者的判断自由进出,而中国现行法律中依然存在很多障碍,尚待进一步完善.

为天使铺路

面对中国经济的快速发展,完成对天使投资群体、创业群体以及促进天使投资与创业群体之间良性循环已成为当务之急.鉴于中国天使投资者与创业者数量严重不对等,应当积极培育天使投资群体.目前,中国创业群体的培育已具有相当规模,特别是大学生创业群体的出现为中国中小企业大面积出现创造了良好局面,国家应该鼓励具有一定资金规模的个人投资者参与到创业者的创业过程中,培育社会对于天使投资的积极性,扩大天使投资者规模,满足当前中国创业热潮的需求.

面对当前天使投资者与创业者之间沟通渠道的匮乏,政府和社会团队应积极构建合作沟通渠道,建立交流平台,使得天使投资者和创业团队能够更便利地沟通,增加双方合作机会.

进一步完善中小板市场、创业板市场以及场外交易市场,建立起良好的“转板”机制,鼓励企业通过多渠道公开上市.不同的创业投资项目所具有的特性、规模、行业以及发展阶段等各不相同,需要相应的退出机制相配合,建立多层次多渠道的退出机制是创业投资良性循环的必要保证.

完善、规范产权交易市场,鼓励企业并购、回购.保证创业资本通过股权转让实现退出,必须明确产权交易市场在多层次资本市场中的定位,加快产权交易市场的规范建设；加强产权交易所与其他创投机构、基金公司、投资银行的合作,推动创业资本向产业资本的置换；规范产权交易流程,提高产权交易市场的怎么写作水平,形成规范、高效的产权交易市场网络,促进股权转让交易的发展.

要熟悉国际化运作规则及法律,扩宽上市渠道,充分利用海外证券市场,尤其是可以充分利用周边国家和地区的创业板市场如新加坡、韩国等创业板市场,实现创业资本的顺利退出.

针对创业投资的行业特点,尽快研究、制定相关法律,如《风险投资法》、《企业购并法》、《产权交易法》、《企业破产法》等,使创业投资业务有法可依；进一步补充修改《公司法》和《证券法》相关条款,允许企业在创业投资扶持的前提下进行股权回购,适时退出.

整体上看,构筑创业投资金融怎么写作平台,进一步建立专业相似度检测怎么写作平台,建立资质评级与社会信用体系,以及改善资本市场环境等方面是促进天使投资进入和退出机制的重要基础.纵观国际上创业投资发达的国家和地区,皆是天使投资者与创业群体活跃、退出机制健全、退出渠道通畅的地区.因此,尽快培育市场参与群体,理顺中国创业投资退出渠道,是扶持高科技创业企业、推进科技成果转化、建立国家知识创新体系的重要战略部署.

（作者系昆仑财经金融分析师）