关于资本结构的文献综述

摘 要：资本结构决策一直是财务领域研究中的热点问题,因为资本结构决策直接决定企业的融资方式以及各种融资方式所占的比重,进而影响股东、债权人等相关利益主体对企业控制的程度.相比于国内对于上市公司资本结构影响因素的研究,国外研究的历史要比国内相对长很多,研究也更深入.但由于中国特有的历史因素和上市公司发展背景,中国上市公司资本结构的选择也有其本身的特色,如与国外融资结构理论显然不一致的现象,中国上市公司具有强烈的股权融资偏好,因此需要结合中国特有的因素对上市公司资本结构的影响因素加以分析.本文归纳了近50年国内外关于资本结构研究的文献.

关 键 词：资本结构；文献综述；股权分置改革

1.国外关于资本结构研究的相关文献

1958年,Modiglian和Miller在发表的《资本成本、公司财务与投资管理》一文中提出了著名的MM理论,即在完善的资本市场等检测设条件下,企业价值与资本结构无关.因为其检测设条件太过严苛,因此该理论并无多大的现实意义,但是却使学者对于资本结构的研究进入科学的轨道,许多学者开始对这一理论进行拓展,期望使该理论更加接近于现实条件.Modiglian和Miller又于1963年对之前的MM理论进行了修正：在企业有所得税的情况下,如果企业负债率越高,则企业的价值越大,因而最佳的资本结构应该全部是债务.随后,Jenson和Meckling（1976）,Ross（1977）以及Myers和Majluf（1984）等人又引进了破产成本、写作技巧成本、信息不对称理论,从而使资本结构理论体系不断丰富.

对于资本结构的研究,除了资本结构的主流理论外,还有大量学者对资本结构的影响因素进行了实证研究.Baxter和Cragg（1970）选取了1950-1965年期间129家工业企业作为样本,发现企业的规模会对资本结构的选择产生影响：规模越大的企业越倾向于发行债券.Taub（1975）选取1960-1969年期间89家公司的经验数据作为样本,研究了企业的负债-权益比、具有偿债能力的时间长度、税率、未来盈利不确定性、预期收益与利息差异和规模等6个变量对企业资本结构的影响,研究结果如下：增加企业的预期收益与利息差异会导致企业债务融资的机会增多；未来盈利的不确定性对资本结构的影响虽然总是显著,但是却呈负相关关系；规模越大的企业越倾向于债权融资；对于税收影响因素,Taub的结论与MM理论以及传统理论相悖；而对于具有偿债能力的时间长度这一变量的研究中,Taub承认对于该变量的衡量方法可能是一个错误的方法；负债-权益比率的系数如Taub预期的一样是负的,但是却并不显著.Taub的结论含糊不清并且相互矛盾.Titman和Wessels（1988）对获利能力、资产担保价值、规模、成长性、非负债税盾、变异性、产业分类、独特性等8个可能影响资本结构的公司特征方面的因素进行了分析,发现企业的负债水平与企业业务的独特性呈负相关关系,还发现了短期债务比率与公司规模呈负相关关系,但是Titman和Wessels的研究并没有对非负债税盾、变异性、资产担保价值以及成长性等因素对于资本结构影响提供有力的支持.

2.国内关于资本结构研究的相关文献

中国的学者近年来也对资本结构进行了大量的研究.许多学者集中研究中国所特有的股权融资偏好,如陈小悦和李晨（1995）对上海股市的收益和资本结构之间的关系进行了实证研究,结果显示,上海股市的收益和负债权益比率呈显著负相关关系,该结果与美国的股市正好相反.黄少安和张岗（2001）认为,中国股权融资偏好的直接动因为相比于债务融资,股权融资的成本较低.

在资本结构的影响因素研究方面,陆正飞和辛宇（1998）提出行业因素对资本结构具有显著影响,并通过对1996年机械及运输设备业的35家企业的实证分析,得出结论：获利能力与资本结构负相关,企业规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不显著.洪锡熙和沈艺峰（2000）选取1995-1997年期间221家工业企业作为研究样本,发现企业的规模和盈利能力与企业负债比率呈显著正相关关系,该研究还发现,公司权益和成长性这两个因素对企业资本结构并不产生影响,前者与陆正飞和辛宇（1988）的观点相悖,后者与陆正飞和辛宇（1988）的观点相符.而在行业因素的研究方面,洪锡熙和沈艺峰（2000）认为我国上市公司负债比例不因行业的不同而呈现差异,该研究结果与学术界许多文献的结论相悖.此后,冯根福、吴林江和刘世彦（2000）,吕长江和韩慧博（2001）,肖作平和吴世农（2002）等学者相继都对资本结构的影响因素进行了实证研究,但并未得出普遍一致的结果.

相比于国内对于上市公司资本结构影响因素的研究,国外研究的历史要比国内相对长很多,研究也更深入,但由于中国特有的历史因素和上市公司发展背景,中国上市公司资本结构的选择也有其本身的特色,如与国外融资结构理论显然不一致的现象,中国上市公司具有强烈的股权融资偏好,因此未来的研究更需要结合中国特有的因素对上市公司资本结构的影响因素加以分析.（作者单位：吉林大学）