管理能力视角下企业财务绩效

“两权分离”下,企业财务绩效的好坏与受托于股东的管理层能力密切相关.尽管现有的公司治理理论并未让股东筛选出心仪的“为己谋利”的管理层,次优制度安排下的、包括股权等在内的对管理层的激励制度也确实在一定程度上缓解了股东对管理层的担忧,但这并不意味着股东可以“高枕无忧”.为消解股东的忧虑,现有制度一般都要求管理层必须向股东披露包括财务报告在内的诸多信息,这在上市公司尤为明显.在此背景下,股东可以通过管理层披露的财务数据对其受托责任进行评价,而股东以外的其他企业利益相关者也可以据此信息作出相应的决策.“中国远洋”2011年和2012年的连续巨亏则表明,管理层治理下的企业并未很好地完成股东的受托责任,而包括企业员工、债权银行乃至政府等利益相关者均可能从中受损.因此,本文从评价的企业管理能力与财务绩效指标选择分析为基础,就中国远洋A股上市以来有关筹资、投资、营运和分配等财务指标的演化为对象,究其近两年的巨亏原因进行分析,并结合其“资本中远”的战略目标提出相应的建议.

一、企业管理能力财务绩效指标选择

当管理层在股东授权范围内决定企业的生产经营时,检验其管理能力强弱的财务绩效有四个：

（一）资本性支出行为能力的财务绩效指标就财务的角度看,企业经营期间的所有经营活动都可以理解为一项资本支出,包括购置存货、确定赊销、开出商业票据、购置固定资产以及与企业并购或设立的股权投资等.但就管理能力的检验标准来看,一般选择股权投资回报率,即“投资收益率”指标予以衡量.之所以选择投资收益率,有两个主要原因：（1）股权投资行为一般能体现管理层对公司发展的愿景或者战略规划,尽管这一规划是在股东批准以后才能实施,特别是一些重大的投资项目,但在管理层与股东决策信息不对称的客观事实下,股东很难或者很少否决管理层的提议,因此,管理层对股权投资行为承担责任符合事实上的责任归置原则；（2）投资收益率反映能够反映管理层基于管理能力的资源利用水平.虽然在现实的股权投资中,管理层可能会基于种种需要而对投资收益率的关注并不强烈,但长期地看,特别是以资本经营为己任的企业,仍然要回归到对投资收益率的关注.当然,在具体的实务中,有些企业可能是出于战略目的而进行的股权投资,但这仍然不妨碍以一个较长的时间段来检验其投资效率.

（二）筹资行为能力的财务绩效指标筹资既是企业生产经营的起点,也是企业财务管理活动的起点.在现实的企业管理中,管理层会因其资本性支出的需要而选择与之因应的筹资策略.但是,与筹资行为密切相关的是资金成本与资本收益率的比较.当资本收益率低于筹资成本时,管理者主导下的筹资行为是低效的.在财务指标的选择上,可以用总资产报酬率与资金成本率进行比较.选择总资产报酬率的原因是：企业营运过程中的总资产已经涵盖了债务资本,它能够反映企业的综合资本收益率.从逻辑上分析,如果一个企业的总资产收益率低于债务资金成本率,但公司仍然获利的话,这实际上是对股东资本收益率或者净资产收益率的一种侵蚀.

（三）营运行为能力的财务绩效指标财务视角下的企业营运行为主要包括对流动资产的利用效率,包括流动资产的周转率以及与流动资产相关的相关会计拨备（即所谓的减值准备问题）；在实际工作中,可以通过营运周期指标来评价管理者营运能力的强弱.这样选择的理由是：一个营运能力强的管理层,其资金,特别是流动资金在经营过程中的占用量相对较小,基于营运活动的短期筹资在量和频次上也将会减少,与之对应的财务费用也会得到有效控制,并进而提升企业的总体盈利能力.

（四）分配行为能力的财务绩效指标企业广义的分配行为是以收入为起点所引致的成本消耗,比如,需要从营业收入中扣减营业成本、营业税金及附加以及“三项费用”（销售费用、管理费用和财务费用）等.但从企业是股东的企业这一现实逻辑观察,与企业管理能力密切相关的分配行为财务绩效指标应该是企业给股东的回报,更直接的指标就是红利分配率.选择这个指标的主要原因是：（1）给予股东回报是管理层的基本义务；（2）只有当管理层给予了股东适度的红利回报时,其对股东的后续影响力才能加强,否则,管理层在要达成新的管理目标所需资源将缺乏股东的有力支持,在现实中的财务表现就是资产负债表上企业的资本类项目,包括股本和资本公积在相当长时间内可能在数量上没有任何变化.

需要说明的是,我们也可以当期企业的“管理费用率”这个指标来评价管理能力强弱,但本文并未选择这一方法,主要的理由是：寄生于管理者的管理能力在企业的生产经营中是一种综合行为,单纯的管理费用率很难选择与之对应的直接变量.

二、管理能力视角下“中国远洋”亏损分析

中国远洋是一家有央企―中国远洋运输（集团）总公（简称：“中远集团”）司持股达52%的一家A+H股上市公司.其A股上市时间是2007年6月,上市以后,中国远洋被“中远集团”定为为集团公司资本运作平台,即所谓的“资本中远”.自A股上市以来,中国远洋的财务绩效也曾经为业界翘楚,但好景不长,公司先后经历了三次亏损,分别是2009年亏损75亿元、2011年亏损104亿元和2012年亏损96亿元,特别是2011年和2012年的连续亏损导致其被“*ST”,作为航运业巨头的中国远洋来讲无疑是痛苦的,按其最高时的股价68.4元估算,迄今为止,其市值已经蒸发掉了6000亿元,这对中国远洋的利益相关者,特别是股东中的中小股东,痛苦尤甚.

尽管已有的分析基本上将其亏损归责于行业因素,但如果通过其2007―2012年的母公司报表分析（具体数据见表1）,可以清晰地发现其管理能力不足才是导致其亏损的根本原因.

（一）投资收益持续下降使其资本性支出行为效率降低表1显示,中国远洋2007年的投资收益率为42.7%,而2012年该指标已经下降到10.43%,超过4倍的降幅显示其资本性支出管理能力不容乐观.如果进一步地结合其母公司报表下的投资收益与股权投资额的关系分析,类似的趋势也是成立的,投资收益率从2007年的24%下降到2012年的不足1%（0.04%）.结合表1和表2的数据可以进一步发现,即使是在公司投资收益率处于下滑通道,公司的资本性支出行为大幅提升（从母公司报表的角度看可能更清楚）,从2007年的190亿元上升到2012年的544亿元,累积增幅达186.32%；由此我们需要反思的两个管理问题是：（1）支撑管理者资本扩张行为的资源基础是如何保障的呢?（2）即使是在总体经营欠佳的2009年度和2012年度,公司的股权投资增长率还分别高达79.38%和35.66%,这究竟是管理层对未来市场的乐观预期还是非理性的管理行为呢?但有一点可能比较明确,如果股权投资自身不能满足其收益的回报,可能的结果就是挤占用于其它领域的资源,比如市场营销拓展等,当这些领域的资源被挤占后,其盈利能力必然会受到影响,并进而影响到其整体的盈利能力,这或许是管理能力在资本性支出方面表现不佳而导致亏损的一个原因.

从表1看,中国远洋2007年的总资产报酬率为16.73%,而2012年该指标是负的5.81%,绝对比率下降了22.54%.如果将其财务费用、短期借款、长期借款和公司债券等因素综合考察,可以发现财务费用并非该公司亏损的主要原因.

表3表明,中国远洋2007―2012年均财务费用约7.7亿元,年均短期借款约31.5亿元,就此估算的资金成本率约24.44%,综合考虑到其银行信用、行业优势和国企背景等因素,实际的资金成本应该没有这么高,如果有,应该是长期借款的部分利息费用化；而根据表3的数据进一步计算的话,我们可以发现此期间的净资产收益率的均值是负的1.37%.因此,无论从总资产报酬率还是净资产报酬率看,其筹资行为能力均值得反思,“财务杠杆”的负效应较为明显,这显然也不是一个具备较强管理能力的理性管理者应有的行为.

（三）营运周期不断延长显示其营运个能力正面临挑战表1看,中国远洋2007年的营运周期是200天,而2012年则上升到318天.从财务的角度看,营运周期的延长一般可以看着企业营运效率的下降,更直接的意思就是流动资产的周转率在下降.在此情况下,企业要维持日常的运转,必然要投入新的流动资金,在自有资金不足时,借助短期融资来满足营运需要则是管理行为的必然选择,这或许可以解释2012年短期借款大幅增加的一个原因.

（四）股东综合回报率不高显示其管理能力有悖于股东的受托责任表1的数据显示,凡是在盈利的年度,中国远洋都给予了股东一定的回报,这说明股东对管理者履行了应有的尊重.但遗憾的是,中国远洋2007―2012年的累积分红达只有57亿元（其中,2007年18亿元、2008年30亿元、2010年9亿元）；从均值的角度观察,其对股东的综合回报率为14.5%,但这个比率是建立在当年可供分配利润基础之上的.按照现有的制度规定,当年可供分配利润一般需要至少扣除两个项目：（1）弥补以前年度亏损；（2）提取盈余公积,包括法定盈余公积和任意盈余公积等.

如果按照其A股上市以来的净资产均值计算,其给股东的年均综合回报率仅有0.77%.如此低的回报率带来的后果就是：当管理层需要完成其战略愿景时,其所需资源只能源于自身的经营积累和举债两条路径.但从年报中我们发现,中国远洋2012年的盈余公积仅有6亿元,而未分配利润是负的101亿元,因此,靠经营积累基本无望；当然,也可以借助资本公积的留存来支持其发展,但其2012年的资本公积也只有284亿元,而这一数字在2007年以来几乎没有变化,这说明,依靠股东层面的支持已经不可能,既往的发展只能借助债务资本的扩张,而与之相伴的是财务成本的大幅上升,并由此导致其盈利能力不得不面临巨大压力,特别是在市场环境向坏的时候,这种压力可能就更加巨大,因此,其2011年和2012年连续巨亏也就不足为怪了.

上述分析虽然在数据的计算口径上做了简化处理,但作为管理能力做导致的财务绩效总体不乐观这一事实能够确立,其巨亏虽然有市场的因素,但从上述的分析中可以发现,包括资本支出行为、筹资行为、营运行为以及分配行为等能力欠佳才是问题的根本原因.

三、中国远洋财务绩效管理提升建议

按照A股的市场规则,如果2013年不能扭亏,中国远洋将面临退市风险,其可能带来影响也是无法估量的.虽然包括证券分析等在内的业绩人士均认为其退市的难度可能比扭亏的难度更大,但与其将希望寄托在不确定性的制度层面,还不如从内部入手,从提升管理能力入手,改善公司财务绩效,从亏损的状态中走出来,为其定下的“资本中远”战略目标留下足够的腾挪时间与空间.就短期的情况来看,比较可行的办法有三个：

（一）以托管的方式经营亏损较大的业务板块目前,中国远洋的业务板块主要涵盖了集装箱航运、干散货航运、物流、码头和集装箱租赁等.就已有的分析来看,目前的亏损大户是干散货航运.短期看,干散货要盈利难度极大,除了行业不景气等因素外,还有就是该业务板块较为庞大的固定成本也难以在短时间内消化.而比较可行的做法就是,以风险锁定的方式将其托管给特定利益主体,以此腾出管理资源集中做好利润稳定度较好的业务板块.

这样做的好处是：避免在业绩低谷时贱卖资产的风险,毕竟此时出售这一板块,是很难拿到一个合适的的；当然,要找到这样的特定利益方,估计除了其绝对大股东―中远集团外,很难有第二个了.不过市场也宁愿相信,作为其绝对控股的大股东,是可以也应该承担这一义务.

（二）剥离盈利能力不佳的资产和与之匹配的债务,以减少财务成本这有两个路径可以选择：一是在中国远洋名下成立专门的实体,然后将这部分资产与债务一并划入单独经营,在满足相应条件时,以通过不合并报表的方式将其不佳财务业绩予以剔除；二是将专门成立的实体以托管经营的方式委托给特定利益关系人经营.需要注意的是,这两条路径的共同特点是都需要得到债权人的同意,但相信以其尚存的商业信用、行业声誉和央企大股东背景,应该不难协调.

（三）重组现有管理机构与人员,以降低人工成本就历史的经验来看,所有企业短期脱困的不二砝码均是“减薪”和“裁员”两个.从媒体的资讯看,中国远洋已有类似的行动,但鉴于其国企背景,裁员这个事做起来可能并不容易,因为市场可以接受其他企业裁员,但国企,尤其是像中国远洋这样的企业裁员,还是要顾及社会观感的；在减薪方面,必须有切实目标和行动,特别是高级管理层的示范效应,可能效果会更为明显.

当然,长期地看,中国远洋要为下一步创造一个好的可持续发展基础,不能坐等行业的回暖或者繁荣,相反,应想办法优化资本结构,包括债务结构.而债务重组可能是其选项之一,但能否成功的关键在于其能否给参与债务重组的债权人信心.经过这些努力,我们可以相信,中远应该还是有它应该有的未来的.