海航:流沙上的金融帝国

海航再一次地引起了社会的关注.过去一年来,海航在国内外收购活动频繁得让人目不暇接,人们关注其资金链的状况,质疑其是否会走德隆的老路.其实,这种质疑十多年来一直伴随着这家非国企,正是在这种质疑声中,海航奇迹般地发展壮大,是什么铸就了成长神话,其成长奇迹能否不断地自我复制?

金融化：融资依赖功与过

融资能力无疑是海航超速发展的法宝.这家1000万元起家的公司,在中国航空市场中“如果不做大,就会被吃掉”的危机意识下,不停通过融资得以发展壮大.创业之初的海南航空通过股份制改组,于1993年在STAQ系统上市,通过法人股募集2.5亿元资金,凭着这笔资金获得6亿元贷款购写了第一架飞机.从此,海航走上了外部融资依赖的金融化发展道理.

海航采取“一机两吃”的结构性融资模式：将飞机进行抵押贷款,同时将有关航线的未来收益权再度质押贷款.这种模式下,飞机采购变成了一个规模庞大的融资平台.海航的采购部门“写飞机压力很大”,常常为飞机预付款和租金的周转而焦虑不安,因为“只要来了飞机,就拿去变成钱”.海航工作的重要考核指标之一就是各部门的融资情况,要求各部门“借的钱越多越好”.

在强烈的扩张冲动驱使下,与国内外资本市场成功对接,为海航的扩张提供了资金保障.海航“几乎抓住了中国资本市场的所有机会――法人股、STAQ、A股、B股、外资股、H股,整个儿是中国股票大全！”

如果说海航发展的早期以单一的债务融资为主,那么近年来则实现了融资渠道多元化和并购式扩张.海航金融化的逻辑是：用20%左右的资本控制别人100%的资产,再以100%的资产向金融机构进行质押贷款,资金越滚越大,等到资产溢价足够大的时候就出手,把以前所有的窟窿都补回来.金融化的手段运用和外部融资的依赖,这家仅有20年历史的企业已拥有8家上市公司、8大业务板块,形成覆盖航空、物流、金融、旅游、实业、商业、机场管理等领域的产业集团.

外部融资依赖既成就了海航,也让其两次陷入财务危机.一次是2003年SARS疫情下,负债率高达90%的海航集团陷入债务危机.旗下上市公司海南航空成为集团的救命稻草――海南航空2003年14.74亿元巨亏超出其它三大航空公司5倍以上,几乎将公司组建以来所有盈利吞噬殆尽,这其中的4.4亿元是与海航集团的关联交易.第二次是2008年,受国际金融危机影响,海南航空于2008年再度巨亏14.24亿元,海航集团因将亏损转入股份公司,反而实现盈利9699万元,并得以在随后发行28亿元公司债,拯救了因大新华航空上市失败而濒临断裂的资金链.

这种金融化运作以及大规模收购扩张模式,使海航的发展存在内在的不稳定性,虽然集团已形成多元化的庞大融资体系,但更为庞大的融资需求使公司时刻处于严峻的考验之中.

资本运作：财富增长幻觉

借助资本市场的力量,以上市公司为旗舰进行资源整合和发展.其中最重要的手段,就是把飞机、土地、股权等一切非流动的资产进行抵押融资或通过置换交易而实现增值,并在循环往复中实现规模的不断扩张.得益于过去数年中国房地产暴涨,海航以高额融资成本所收购的大量资产项目,几乎无需经营便可获取高额溢价.

资本运作更是得心应手.2004年、2005年集团下属海南航空和西安民生投入6亿多元建设北京科航大厦,分别于2007和2008年将工程以成本价转让给海航集团.2008年12月,海南航空则以17.28亿元向集团收购了科航大厦95％的股权.类似的操作还有燕京饭店.两笔转让金额共计23.47亿元.高额的关联交易溢价为海航集团冲抵了因金融危机而导致的巨额亏损,创造了报表盈利以满足其融资的要求.这样的交易频繁而复杂,统计显示,自2008年以来,除美兰机场外,上市公司总共发生了157起关联交易,涉及金额296.3亿元.

大手笔资本运作的背后有着一个又一个庞大的融资计划,而融资计划背后则是无节制的投资,这种循环使海航时刻处于资金饥渴的状态,自身的造血功能远不能满足其超常规的发展.融资－扩张－再融资－再扩张的发展模式,使公司陷入依赖外部不断输血的自我捆绑式的怪圈.

资本运作所产生的资本增值,从本质上来讲,并不是真正的财富创造,而是财富的虚拟化增值,是被市场所认同的财富幻觉：只是把越来越多的社会资源整合到这个企业帝国,共同营造一个繁荣的景象.这种大气磅礴的气势会将所有的问题都掩盖起来,只有当潮水退却时,潜在的问题才会暴露出来.当突发性黑天鹅事件爆发时,这种由乐观情绪支撑的、击鼓传花似的财富增值会在一夜之间化为泡影,最终的清算将会到来.人们将会看清整个虚拟化过程破裂之后,谁能继续生存下来,谁的财富将被洗劫一空.

社会公众投资者甚至根本不知道谁掠夺了自己的财富,以为这仅仅是市场的无情而已,以为只能怨自己判断不当、运气不佳.试想一下,2003年、2008年海南航空两次巨亏后,社会公众股东能否像大股东海航集团那样,通过随后的外部融资让自己重回财富起点?

海航是一个标榜社会责任的公司,强调“塑造社会责任感,实现中国商道文化精神”.然而,社会责任不仅是获取财富后所表现的一种姿态,也不仅是公司经营活动中提供优质的怎么写作,还应该体现在财富获取过程中是否让弱小股东得到公平的待遇,是否对整个资本市场的健康负有责任.利他、慈悲、智慧是集团所倡导的“发心”,对处于信息劣势的个人股东的责任,对资本市场公平的责任,是否应该列入其社会责任的范畴?

实业经营：造血功能不足

海航对德隆的反思是,一定要资本运作与实业经营两条腿走路.为避免重蹈覆辙,海航强调两条腿走路,注重实业的流.值得肯定的是,海航很多板块的实业是精进的、怎么写作是一流的.

然而,实业领域的收益率和成长率远不能与资本运作的收益相比拟.虽然集团2011年营业额达到1200亿,流状况良好,但盈利却是微薄的.根据中金公司分析,海航集团2010年、2011年总资产回报率分别为0.48%和0.71%,这个数据既低于美国《财富》杂志2011年公布的“美国500强”总资产利润率2.09％,也低于2011年我国央企的3.2％.

如此低的总资产回报率,既说明集团存在大量闲置的或低效资产在吞噬利润,也表明经营流仅能维持简单再生产,其自我造血功能远不足以支撑庞大的扩张购并计划,扩张所需要的资金严重依赖外部融资.

基于外部经济形势的变化和内部资金需求的压力,集团在2011年中启动了内部调整转型,对一些与集团战略性支柱产业关联度不强、发展空间不大的企业和项目实施关停并转.在3-4个月内关掉了230多家公司、400多个项目,撤消了华南、华北、东北等众多区域总部和平台公司,以遏制投资冲动.

然而海航收缩的目的,是以更加激进的方式向海外扩张.集团的发展方向是“由单纯的生产怎么写作型向生产怎么写作与投资管理并举,进而向以投资管理为主导的模式转变”.低效资产的处置固然能够变现资产、释放资金,但集团以更大范围的资本运作、更高速度地向海外扩张,其可能产生的财务空洞将更加难以避免.

“超级X计划”：似曾相识的豪迈

一份海航内部资料表明,海航正在执行一项“超级X计划”,即“2015年以6000亿元进入世界前100强,2020年1.3万亿元进入世界20－30强,2025年以1.6万亿元进入世界前10强”.归纳起来就是,“未来5年集团收入达到万亿,成为中国石油、中国石化、中国电网之后第四家万亿级企业”.

这个目标是集团发展的共同纲领,是集团未来成就的标志,是一种理想,一种全员上下共同追求的精神境界.然而,这样的豪言壮语我们太熟悉了.

巨人集团总裁史玉柱在反思自己决策四大失误中的一条就是“盲目追求发展速度”,其当时的产值目标定位是：1995年10亿元,1996年50亿元,1997年100亿元；猴王集团创始人易继纯被称为“易大胆”,猴王集团早期举债扩张取得的成功强化了其投资策略的冒进,雄心勃勃地推出了“三百”方针：建100个企业,开100家商店,搞100个公司；大宇集团的金宇中1993年提出“世界化经营”战略目标时的海外企业只有150多家,短短5年内增至600多家,平均每3天增加一个企业；孙宏斌依托资金快速周转理论造就了“顺驰模式”和“顺驰速度”,其2004年6月提出的战略目标是“赶超万科、成为全国第一,3年后做到300亿甚至500亿,10年做到1000亿”；安然仅用10年的时间,就从名不见经传的公司发展成全球最大的天然气经销商、世界最大的电力交易商,在全球拥有3000多家子公司,控制着全美20％的电能和天然气交易,位列世界500强中的16位等

面对前人的教训,人们常常会乐观地认为自己是例外.美国学者詹森认为,经理们都有扩大公司规模的意愿,因为其权力随着控制资源的增加而增加.销售额是最能被清晰观察的经营成果,给人直接的推动力和约束力,最容易直观激励企业员工的斗志和热情.然而,它却偏离了理性的价值尺度,可能将企业引入误区.

企业的成长发展具有内在的客观规律,依赖外部融资能够获得炫目的发展,却像一个被神化了的泡沫,不具备真正抵御风险的能力.作为资本运作的奇才,杰克韦尔奇自己却说,“我对公司最大的贡献是拒绝了1000次至少看上去很值得投资的机会”.

“万亿目标”：融资枯竭风险

海航规划的“万亿目标”可能成为难以承受的负担,可能将集团逼入融资枯竭的境地.以集团2011年1176亿元销售额和2665亿元资产规模为基数,检测设维持2011年的总资产周转率0.4413和总资产回报率0.71%不变,我们不妨对“超级X计划”的融资需求进行简单的匡算.

估算结果表明,要达到规划的销售额,2015年、2020年、2025年的资产规模将分别达到1.36、2.95和3.63万亿；检测设全部盈利都用来发展,公司未来三个五年计划的融资需求分别约为1万亿、1.5万亿和5612亿.这意味着,海航2012－2015年平均每年需要融资2500亿元,而2016－2020年每年需要3000亿；在未来的近10年内,集团每年都要建设一个如今规模（2665亿）的海航!

毫无疑问,海航将面临前所未有的资金紧迫.虽然拥有体系庞大的融资平台,但过于庞大的融资需求将使海航处于超乎想象的资金紧张.过高的融资依赖使海航各种融资平台都有融资枯竭的危险.

股权融资的局限.海航的发展离不开经验丰富的投资人,包括早期的共同创业者,定向增发或股权收购过程中加入的投资人等.资本的逐利性使其在投资时就设计了退出的时机和渠道.海航大新华“红筹上市”是典型的退出模式设计.一旦在香港上市成功,海南省发展控股公司、索罗斯基金等早期投资人都得以在资本市场成功退出,不过大新华航空上市遇阻使海航集团陷入空前的债务危机.目标不同的股权资金必然有其融资的局限性,既不可能在量上满足海航极度的资金饥渴,也不可能与其结下生死盟约.资本的逐利性决定了公司越是资金饥渴,越是难以获得它的青睐.

资本市场融资的落寞.海航集团通过旗下8家上市公司的复杂的关联交易,将资金源源不断地输入集团.以海南航空为例,自1999年上市13年来,它通过IPO、增发、配股以及可转债发行一共募集了95.36亿元资金；期间仅有5年分红,分红总额仅为3.76亿元,占募集资金的比例仅为3.9%.海南航空上市后的复权涨幅仅为65.97%,与万科A同期846.59%涨幅相比相去甚远.

海航惯用“重组上市－放水养鱼－利益输送”的方式转移上市公司的资金.然而,“提款机”的质疑既受到投资者的反感又引起监管层的关注,增发配股等再融资自然受到冷落.过去一年间,海航集团旗下上市公司的股价均大幅下跌,跌幅超过30%,有的甚至腰斩.2011年3月,西安民生公布定向增发方案后,股价一路下跌,被市场看成是“垃圾题材股”.2012年1月29日,海南航空欲募资80亿元,其中60.84亿用于偿还银行贷款的方案同样引发股价一路下跌,有些机构投资者明确表示不会参与定增.

抵押贷款融资的约束.海航将抵押贷款融资发挥到了极致,一旦购置了土地、飞机等固定资产,就会将其抵押给银行或信托公司融资.质押上市公司股权获得银行贷款也是重要的途径,海航旗下上市公司股份大部分都被质押.例如,截至2010年末,大新华航空公司所持的海南航空17.16亿股中的16.06亿股被质押,质押比例为93.6%；而海航集团在西安民生、易食股份、ST筑信、绿景地产的股权则100%被质押.仅2011年以来,海航集团控制的上市公司、海航资本、海航商业、海航置业等就累计进行了11次股权质押,质押总股份数达到7.9亿股,市值估计达60.37亿元.

出于风险的考虑,包括建设银行在内的多家银行已停止对海航集团的贷款,未跟海航建立合作的银行大多数不考虑跟它合作.某些银行由于“海航的主业过于模糊,不断并购更像是黎明前的疯狂”而惧怕风险,无法放心踏实地与其合作.

金融资本融资的尴尬.海航集团通过旗下的“海航资本”开展投资银行、租赁、信托等多项金融业务,但其核心业务还是为集团提供融资怎么写作,发行企业债和设立信托计划是最常用的融资手段.

信托计划方面,海航集团通过信托公司在2009－2011年共发行16个信托计划.集团还常向员工发行信托产品筹集资金,内部信托计划常与一系列资本运作相联系,其典型的模式是：旗下上市公司参与项目初期建设――集团以成本价收购――借用内部信托融资完成项目――高价卖给上市公司,通过这种方式向集团公司输送资金.由于利益输送动机明显,这样的收购事项曾遭上市公司股东大会否决,从而使集团的计划受阻.

企业债方面,海航集团通过海南航空、海航商业控股等主体发行了各种债券.然而,最近中金公司发布的固定收益研究报告,对由海航香港为发行主体、由海航集团担保的5年期利率7.5%的点心债做出了“回避”的评价.其理由是,尽管海航集团规模很大,也有一定的流产生能力,但债务负担较重,融资需求很强,由于外部融资环境恶化,尤其是股权结构和关联方关系复杂,因而对其信用基本面持谨慎态度.

政府资源利用的压力.绑定地方政府可谓海航扩张的重要战略.为获得更多低成本的资源,海航集团先后与海南、甘肃、河南、浙江、天津、北京、陕西、重庆、贵州、湖南、云南等上百家省市地方政府签署战略合作协议,通过融资租赁的方式与地方政府合作参与基础设施建设.

海航让自己的产业向国家政策和发展战略靠拢,获得了地方政府的普遍认可,并以融资租赁的方式向地方政府提供资金,投资当地的基础设施建设,同时为自己搭建更大的融资平台,获得大量政府廉价资源、政府注资、税收优惠等政策性支持.

借助国家产业政策和区域政策进军地方,从战略意义上讲是很积极的,但这将需要集团投入大量的资金,遍地开花的基础建设资金需求将嗷嗷待哺,大量资金不得不通过抵押贷款的方式来满足,必然导致负债率的大幅上升.此外,政府基础设施项目的建设周期长,在国家房地产调控政策环境下,土地或建设项目的变现能力相对较弱,这也是对海航集团资本运作和外部融资能力的极大考验.

海航期待：有机增长的回归

繁荣昌盛,这是所有企业期望达到的目标.企业可以稳健地从昌盛走向更加繁荣的昌盛,但也有大量盛极而衰的例子.海航的运作模式里有GE的影子也有德隆的质疑,人们关注的是,海航究竟会是“GE第二”还是“德隆第二”?其实,我们期望的答案是“海航第一”,期待它能以自己独特的方式获得永存.

“数一数二”战略能在GE卓有成效地贯彻,是以其历经百年发展形成的完善内控机制为基础的.这一机制在不断强化概念战略积极导向的同时,也不断削减可能带来的负面影响.而迅速暴敛巨大财富的德隆显然不具有GE内控管理上厚重积累的优势.德隆进入金融业的目的是插上一根资金管道,为其大规模扩张冲动获得源源不断的资金供给.由于其所迈进的新领域不能迅速获得弥补资金缺口的收入,不仅使金融业务难以支撑,而且使实业也深受其累,一旦资金管道枯竭,实业也随之消亡.

任何事物的发展都有自身的成长规律,都有成长的极限,企业更是一个有机的实体,有着自我成长的轨迹.当人们惊叹于蒙牛“一头牛走出了火箭的速度”时,它却因三聚氰胺事件而遭受流危机,成为“哭泣的老牛”.SARS、三聚氰胺已然成为过去,海航是否为高速前行途中的下一只“黑天鹅”做好了准备?

一个孩子刚出生,人们会为他每天看得见的成长而惊喜,但成人以后,继续长大和长高却违背了人类成长的客观规律,我们更注重的是其心智的成长和能力的提高.人们也一直寻求长生不老的秘诀,但在客观世界面前人类永远都是渺小的,要让自己永恒,或许得把自己修炼得像常青树那样,看似静止却内在地澎湃着永恒的生机和能量!

战略性地休整集团的扩张步伐,整固现有产业,更多地注重实业领域的财富创造,回归有机的成长轨迹,这是人们对海航的期待.

（作者系中南大学商学院金融系主任,博导）