行为金融框架下的证券投资策略

摘 要 ：本文阐述了国内外行为金融的主要理论及其最新发展,比较分析了传统金融与行为金融的区别：基于行为金融分析了证券投资者行为特征、行为偏差并介绍行为金融学在我国证券市场中的应用,为我国投资者提出一些有针对性的投资策略、建议.

关 键 词 ：行为金融；证券投资策略；行为组合理论

文章编号：1003―4625(2007)07―0067―03　中图分类号：F830.91　文献标识码：A

一、行为金融学的主要理论

行为金融理论是现代金融理论与决策科学、心理学等学科形成的交叉学科.它从微观个体以及产生这种行为的更深层次的心理、社会动因来研究、解释和预测资本市场的现象和问题,本质上,行为金融是深入研究被标准金融理论忽略的决策黑箱,它把投资决策看成是投资者在一种心理上计量风险与收益并进行决策的过程,是经济行为科学化研究方法的一种价值分析回归.行为金融学和传统金融学主要存在以下区别：

行为金融理论研究的理论及行为模型主要有以下几个方面：

(一)认知偏差理论

认知偏差理论是研究人们在利用经验法则进行决策判断时所产生的错误.心理学研究显示,在解决复杂的问题时,由于时间和认知资源的限制,人们不能对决策所需的信息进行最优分析.长期以来,自然选择的结果是人们运用经验法则处理信息.这些经验法则主要指的是直观推断法(heuristic).直观推断法又包含三种具体的形式：代表性推断法(representativeness)、可得性(ailability)推断法、锚定和调整(anchoring and adjustment)推断法.这些经验法则的使用,虽然使人们在处理问题时可以化繁就简,但是容易产生决策偏差.

(二)期望理论(Prospect Theory)

期望理论是行为金融理论的重要理论基础,最先是由Markowitz(1952)提出,由行为经济学先驱Kahneman和Tversky推动发展的.这一理论对行为金融产生了巨大的影响.其核心内容为“价值函数”(Value Function)和“权值函数”(WeighingFunction)模型.

他们通过实验对比发现,与预期效用理论相反,大多数投资者并非标准金融投资者,而是行为投资者；他们的行为并不总是理性的,效用不是单纯财富的函数,他们也并不总是风险规避的.行为金融投资者的效用有别于传统预期效用理论,反映在期望理论的“价值函数”中,是一条中间有一个拐点(参考点)的S形曲线,见图1.该函数是定义在某个参照点的利得或损失,而不是一般传统理论所重视的期末财富.它的收益状态呈凹型,表示行为投资者在损失的情况下通常是风险偏好的,每增加一个单位的损失所失去的效用也低于前一个单位所失去的效用.而在盈利时则往往是风险规避的,每增加一个单位的收益所增加的效用低于前一个单位所带来的效用并且投资者损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的愉悦.这与现实中的情况是基本一致的.

“权值函数”模型表明人们在进行不确定决策时,倾向于忽视非常小的概率事件发生的可能性,而重视大的概率事件发生的必然性.在金融领域里,绝大多数资产均是风险资产,人们对不同的真实概率赋予不同的心理概率,这一行为也必然影响人们对金融资产的选择,从而影响金融资产的.

(三)行为组合理论(BPT,Behioral Portfolio Theoryl

行为组合理论是在Markowitz的现代资产组合理论(MPT)的基础上发展起来的.MPT认为,投资者应把注意力集中在整个组合而非单个资产的风险和预期收益的分析上,而最优的组合配置处在均值方差有效前沿上,这就需要考虑不同资产之间的相关性.然而,在现实中大部分投资者无法做到这一点,他们实际构建的资产组合是基于对不同资产的风险程度的认识以及投资目的所形成的一种金字塔状的行为资产组合,位于金字塔各层的资产都与特定的目标和特定的风险态度相联系,而各层之间的相关性被忽略了.在BPT中,使用了行为金融学中的心理账户(mental account)概念,分别在两种状态下考察了BPT模型,在一种状态下,投资者将组合放人一个心理账户(BPT―SA).另一种状态下,投资者将组合放人多个心理账户(BPT―MA).结果表明,BPT中的有效边界与MAPT的均方差有效边界是不一致的,BPT下的最优组合同样与MAPT的最优组合不同.BPT的研究在现代金融学的基础性理论中引入行为因素,在行为金融与传统金融的结合上走出了有益的一步,其结果亦表明考虑行为后的金融理论有别于传统金融理论的结果.

(四)行为资产定价模型(BAPM,Behioral Asset PricingModel)

行为资产定价模型是对现代资本资产定价模型(CAPM)的扩展.与CAPM不同,在BAPM中,投资者并非都具有相同的理性信念,而是被分为两类：信息交易者和噪声交易者.信息交易者是严格按CAPM行事的理性投资者,他们不会受到认知偏差的影响,只关注组合的均值和方差；噪声交易者则不按CAPM行事,他们会犯各种认知偏差错误,并没有严格的对均值方差的偏好.两类交易者互相影响,共同决定资产.当前者是代表易者时,市场表现为有效率；反之,则表现为无效率.

(五)羊群效应模型

羊群效应理论是从心理学角度研究经济人在信息不完全、不确定的环境下的行为特性的理论.在刻画羊群效应中,比较成功的有序列型羊群效应模型和非序列型羊群效应模型.在序列型羊群效应模型中,投资主体通过典型的贝叶斯过程从市场噪声以及其他个体的决策中获取自己决策的信息,这种依次决策的过程导致市场中的“信息流”.非序列型羊群效应模型也是在贝叶斯法则下得出来的.模型检测设任意两个投资主体之间的仿效倾向是固定相同的.这样,当仿效倾向较弱时,市场总体表现为收益服从高斯分布；当仿效倾向强时则表现为市场崩溃.无论在哪种情况下都不会得到像股票市场中那样的零点对称,单一模态的厚尾分布特性.

二、基于行为金融的证券投资策略

行为金融学将人的有限理性引入到金融问题的研究中来,提出了一些具有可操作性的投资策略.近年来,随着行为金融理论的发展,基于行为金融理论的投资策略在发达国家(尤其是美国)获得了理论界和投资界的大力推荐,使得行为金融投资策略已广为人知.目前在美国已经有Fuller&Thaler资产管理公司等为代表的明确基于行为金融理论的投资基金,这些基金业绩不俗,运作良好.在此主要介绍有代表性的反向投资策略、动量交易策略、成本平均策略和时间分散化策略以及小盘股策略.

(一)反向投资策略(Contrarian Investment Strategy)

由于股票市场经常是反应过度和反应不足的,对反应过度 的修正会导致过去的输家的将来表现高于市场平均水平,从而产生长期超常回报现象.作为对此的反应,反向投资策略就是写进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法.邦特(De bondt)和塞勒(Thaler)(1985)的研究表明这种投资策略每年可获得大约8％的超常收益.Jegadeesh(1990)和Lehmann(1990)提供了短期收益回归趋势的证据,chopra(19921和Lakonishock(1994)也对美国股市的反应过度现象的看法提供了支持.对此,行为金融理论认为,这是由于投资者在实际投资决策中,往往过分注重上市公司近期表现的结果,通过一种质朴策略(naive strategy)――也就是简单外推的方法,根据公司的近期表现对其未来进行预测.从而导致对公司近期业绩情况做出持续过度反应,形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象,为投资者利用反向投资策略提供了套利的机会.然而,Than(1988),法码(Fann)和弗兰琦(French)(1992),LO和Mackinlay(1990),Jegadeesh和Titman(1991),Dissanaike(1994)和法码(Fama)(1998)对上述研究提出了许多异议.尽管如此,在金融实践中,反向投资策略仍然受到相当一部分投资者的青睐,特别是在长期投资中.

(二)动量交易策略(Momentum Trading Strategy)

动量效应(momenturll effect)是说在一定的持有期内,如果某只股票或某个股票组合在前一段时期内涨幅较好,那么,下一段时期内,该股票或股票组合仍将有良好表现.动量交易策略也称相对强度交易策略(relative strengthtrading strategy),即预先对股票收益和交易量设定过滤规则(filter rules),当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤规则就写下或卖出股票的投资策略.Jegadeesh和Titman(1993)在对资产股票组合的中期收益进行研究时发现,以3到12个月为间隔所构成的股票组合的中期收益呈现出延续性,股票的中期具有向某一方向连续变动的动量效应.Rouvenhorst(、1998)对其他12个国家的研究同样支持动量效应的存在,从而证明了这种效应并不是由于数据采样的偏差所造成的误解.在实践中,动量交易策略早已得到了广泛的应用,如美国的价值线排名(value line rankings)的利用等.

(三)成本平均策略和时间分散化策略(Dollar Cost Averag-ing Strategy and Time diversification Strategy)

由于投资者并不总是风险规避的,投资者在损失时所感受到的痛苦通常又远大于盈利时所获得的喜悦,因此投资者在进行股票投资时,应该事先制定一个计划,根据不同的分批投资,以备不测时摊低成本,即成本平均策略.时间分散化策略是指股票的投资风险将随着投资期限的延长而降低,投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略.成本平均策略和时间分散化策略有很多相似之处,都是在个人投资者和机构投资者中普遍采用并广受欢迎的投资策略,同时却又被指责为收益较差的投资策略,而与现代金融理论的预期效用最大化原则明显相悖.Constantinidis(1979)和Roseff(1994),萨缪尔森(SalTluelson)(1963,1969),以及Kritzman(1994,1997)和Bozlie(1995),站在现代金融理论的立场上,分别对这两种策略提出了质疑.而斯塔特曼(Statman)(1995),Fisher和斯塔特曼fStatman)(1999)运用行为金融理论,分别对成本平均策略和时间分散化策略进行了系统解释,指出了其合理性.

(四)小盘股投资策略(Small Corporation InvestmentStrategy)

由于小盘股存在一种明显的1月效应(大多数年份中,股市都会在1月份出现上涨,这种现象被称为“1月效应”),因此一种有效的投资策略就是在1月初写进小公司股票而在1月底卖出小公司股票.Ban-(1981)发现小公司股票的收益率在排除风险因素后依然要高于大公司股票的收益率.Rdnganum(1981)也发现公司规模最小的普通股票组的收益率要比规模最大组的收益率高19.8％.Keim(1983),Reinganum(1983)和Blume与Stambangh (1983)进一步研究证实小公司效应在1月份特别明显,其具体时间是1月份的头两个星期.对中国股市而言,虽然不存在明显的1月效应,但小盘股由于易受庄家控制,因而具有较高的收益率,小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略.

三、行为金融投资策略在我国的应用

(一)反向投资策略的应用

由于我国证券市场还是一个新兴市场,“羊群现象”在我国证券市场表现得较为明显(宋军、吴冲锋,2001).投资基金如何避免出现“羊群行为”而又有效利用它获得盈利是个重要的课题.反向投资策略就是行为金融理论针对羊群行为而产生的一种积极的投资策略.就是写进过去表现差的股票而卖出过去表现好的股票来进行套利的投资方法.当庞大的个人投资者群体的联动推进投机性正向及负向泡沫放大时,基金经理可以利用能预期的股市反转,采取相反投资策略进行套利交易.行为金融理论认为反向投资策略是对股市过度反应的一种纠正.由于市场随时都可能发生变化,基金经理不但需要良好的洞察力和应变力,更需要直面市场以及同业压力的勇气.基金经理在投资理念中融入行为金融的投资理念,一方面防止自身的羊群行为,一方面利用大多数投资者的行为偏差对市场整体走向做出较为准确的判断,并进行合理的资产配置,这在很大程度上能够体现出基金经理们的投资运作水平.同时这也是基金经理同中小投资者及其他基金等机构博弈的过程.

(二)利用行为偏差发现投资机会

优秀的投资者不仅应当了解市场中的投资者和自己会产生什么样的心理和行为偏差,且能够避免由于自身因素造成重大失误,以及了解投资者的心理偏差和决策失误对市场产生的影响,寻找被市场错误定价的证券,并采取相应的投资决策.行为金融学认为市场是非有效或不完全有效的,由于投资者受经验法则的谬误和情绪因素的影响,将会导致证券的市场偏离理论.通过发现这些偏差,写人低估的股票,卖出高估的股票,可以获得超额的收益.例如,根据行为金融学的理论,市场中的投资主体可能会对市场中的信息反应迟缓,在利好消息造成某种证券上涨后,这种上涨的趋势就有可能会持续一定的时间.因此,写入开始上涨的证券,卖出开始下跌的证券的惯易策略就成为基金经理可以选择的投资策略.惯易策略是首先对股票收益和交易量设定过滤准则,当股市收益和交易量满足过滤准则就写入或卖出股票的投资策略.行为金融定义的惯易策略源于对股市中间收益延续性的研究.Jegadeeshkg和Titman(1993)发现,资产股票组合的中间收益呈连续性,即中间具有向某一方向连续的动态效应.事实上,美国价值线排名就是惯易策略利用的例证.基金经理只有对投资者的心理,对市场延迟反应影响的性质和程度,以及证券变动的趋势和持续时间有深刻的了解和准确的把握,才能在合适的时机写入和卖出证券.此时,对于投资者大众心理的研究和把握就成为优秀的投资基金经理必备的一项能力.

另外经过研究,中国也存在类似国外的1月效应,而且一般是表现在3月份,即长期以来股市在3月份的增长会明显好于其他月份.可见,在中国这个发育尚不健全的市场,行为金融理论对投资的指导意义极大.

四、小结

行为金融学虽然在国外产生并发展起来,但由于中国证券市场是一个新兴的市场,许多规章制度都不完善,基本上是个无效的市场.在这个市场中进行研究,要结合中国的自身特点加以发展和利用,探索出适合中国广大股民投资行为投资策略,以更有利于中国资本市场的发展.