对我国货币政策与金融稳定协调机制的

摘 要:当前很多国家的银行都同时承担了货币政策和金融稳定的双重职能,但由于金融稳定难以量化和运行机制复杂的特点,二者的政策目标和操作工具存在一定冲突,此次金融危机凸显了货币政策与金融稳定协调机制的缺位.本文从二者的定义和关系入手,论述了协调货币政策与金融稳定的两种政策选择,并对建立适合我国国情的机制提出了自己的看法.

关 键 词 :货币政策,金融稳定,协调机制

中图分类号:F830.5文献标识码: B文章编号:1007-4392(2010)01-0036-03

当前很多国家的银行都同时承担了货币政策和金融稳定的双重职能,特别是近十几年来,金融稳定的职能不断强化.处理好二者的关系对央行职能的发挥和政策的执行意义重大,并直接关系到宏观经济的稳定和发展.本文探讨了这两项职能的特点和它们之间的关系,并对我国建立货币政策和金融稳定的协调机制提出了自己的看法.

一、货币政策与金融稳定的定义和衡量

对大多数国家来说,货币政策的主要目标是维持稳定.很多国家的银行实行明确的通胀目标货币政策,如英国、加拿大、捷克等,有些国家虽然不实行通胀目标,但也把稳定作为货币政策的首要目标.大部分央行通过调节利率影响信贷和资产,进而影响通胀水平和经济活动.货币政策目标和手段明确,易于衡量.相比之下,金融稳定则表现出难以定义、难以量化、政策工具和运行机制更加复杂的特点:

一是难以定义.对金融稳定的界定存在很多分歧.一种看法认为,如果没有发生金融不稳定(如金融危机或金融市场剧烈波动),就是金融稳定.还有一种看法则从金融配置资源的作用入手,认为如果来自金融体系的波动没有对储蓄和投资产生明显的负面影响,也没有给实体经济带来危害时,则可称之为金融稳定.显然这些定义都差强人意.人民银行2005年发表的《中国金融稳定报告》中对金融稳定的定义是:“金融体系处于能够有效发挥其关键功能的状态.在这种状态下,宏观经济健康运行,货币和财政政策稳健有效,金融生态环境不断改善,金融机构、金融市场和金融基础设施能够发挥资源配置、风险管理、支付结算等关键功能,而且在受到内外部因素冲击时,金融体系整体上仍然能够平稳运行.”这是一个描述性的定义,反映的是一种状态,但对需要达到哪些指标,以及这些指标值为多少时才算金融稳定并没有给出明确的回答.货币政策则不然,大多数国家都以消费物价指数(CPI)这样一个明确的指标作为判断通胀的重要依据,并对CPI达到多少时央行必须采取措施(如调整利率)有较为明确的规定.

二是难以量化.定义的困难是由金融稳定本身难以量化的特性造成的.稳定可以用物价指数来衡量,而金融稳定不仅需要单家机构稳定,还需要金融业整体、金融市场甚至实体经济的稳定才能实现,这显然不是一两个指数就能体现的.

三是政策工具和运行机制更加复杂.大多数国家货币政策的制定和执行者都是银行,操作工具(如利率)也完全由央行掌握,正因如此,一旦货币政策出现问题,问责就比较容易.金融稳定需要一系列的政策工具,主要包括:对金融体系的审慎监管、支付结算体系对流动性的保障、健全的公司治理和会计准则、有效的法律环境等,这些工具分散在银行、金融监管当局和财政部等多个部门,而他们的职能和政策目标有很大差别.在面临冲击时,各种工具很难及时、协调地发挥作用,并可能因牵扯到多个部门而出现互相扯皮的现象.例如,2007年英国北岩银行出现流动性困难,央行、财政部和金融怎么写作局互相推诿责任,迟迟拿不出解决方案,直至出现挤提才被迫采取行动,但监管者的公信度已受到了严重损害.

二、货币政策与金融稳定的关系

货币政策对金融稳定的影响相对简单,稳定的物价水平是保证金融稳定的必要条件(但不是充分条件),原因是通货膨胀会扭曲信号,不利于资源的有效配置,并加剧资产泡沫的产生.例如上世纪80年代末90年代初北欧国家的银行危机正是由于货币政策过于宽松并且没有及时做出调整造成的.

但由于前述金融稳定量化困难和运行机制的复杂性,金融稳定对货币政策既可以起到促进和加强的作用,又可能在某些时候增加货币政策执行的难度.首先,金融稳定对货币政策的促进作用主要体现在利率和危机解决两个渠道上.一方面金融稳定创造了央行利率有效传导所需的良好环境,另一方面在经济危机时期,为维护金融稳定所采取的一系列措施(如提供流动性、政府担保和国有化等)对刺激经济的宽松货币政策起到了促进和支持作用.但是,金融稳定也会增加货币政策执行的难度,这主要体现在危机时期金融机构为保证自身稳定而出现的顺周期倾向.货币政策的传导除了通过利率渠道外,银行信贷的渠道也非常重要.危机时期,商业银行会紧缩信贷,特别是中小企业,无论是通过资本市场融资还是向银行贷款都十分困难,因此会削减他们的投资计划,进而加剧实体经济的波动,使宽松货币政策从商业银行向企业传导的渠道受阻.同时,危机时期通常为了维护金融稳定而增加对银行资本金的要求,资本充足率的提高必然会约束银行的借贷能力,也在一定程度抵消了宽松货币政策对经济的刺激作用.

货币政策和金融稳定的关系在各国的具体表现也不同,主要受经济开放程度、汇率制度、金融市场发达程度、监管水平、政府信用等因素影响.其中,汇率制度和外汇体系的差别在发达国家和发展中国家之间表现得尤为明显.发达国家普遍实行完全浮动的汇率制度,资本自由流动,货币政策的利率信号在外汇市场上传递比较充分.但发展中国家由于市场尚待培育和成熟,必须考虑汇率对货币政策和金融稳定的影响.很多亚洲国家对汇率进行一定的管制,由此带来“不可能三角”(控制通胀、资本流动和汇率)的政策挑战.很多拉美国家对外债的依赖是造成其上世纪80年代和90年代金融危机的重要原因.由于政府信用等级低,使用本币融资困难,只能用美元发债.但外汇体系的脆弱实际上反映的是货币政策的失败,由于央行不能很好地控制通胀,造成本币贬值,直接影响本国企业和金融机构的价值,增加外债负担,使货币危机向实体部门扩散,迅速演变成全面的经济危机.因此,拉美金融危机是一个很好的例子,说明货币政策与金融稳定无论哪项职能出了问题,都会相互渗透和影响,给实体经济带来严重的危害.

三、协调货币政策和金融稳定的两种看法

目前大部分央行都认同在制定货币政策的过程中考虑金融稳定的因素,但对具体的做法主要有两种意见:

(一)采取先发制人的货币政策

在本轮金融危机爆发之前的很长一段时期,许多国家都保持了比较低的通胀水平,但金融失衡却时有发生,部分学者如Borio和 Lowe (2002),Borde和Jeanne (2002) 等认为这是由于物价稳定带来的刚性在一定程度上掩盖了金融体系和实体经济的脆弱性,因此他们建议用前瞻性的货币政策先发制人,防止资产泡沫和金融不稳定的产生.但这种方法也受到一写作约:一是识别金融失衡十分困难,难以确定使用货币政策手段进行干预的时机和规模,二是由此产生的道德风险,如果金融机构认为央行肯定会在金融危机之前采取措施,就会放松自身的风险控制和自律,三是在目前的体制下,央行在没有明显通胀风险的时候采取行动这种做法比较牵强,缺乏法律上的支持.

(二)采取相机抉择的货币政策

支持这种做法的代表人物是前美联储主席格林斯潘.他认为,如果通过升息来预防资产泡沫带来的金融危机,升息幅度过大会造成经济衰退.但也正因如此,格林斯潘在本轮席卷全球的金融危机中饱受批评,认为他在2001年后实行的货币政策过于宽松,为此次危机的全面爆发埋下了祸根.

两种意见各有利弊,但把货币政策和金融稳定的目标结合起来考虑已变得越来越重要,在这一点上双方都没有疑义.针对金融失衡识别困难的问题,Borio和Lowe (2004)研究显示,通过综合分析信贷、资产和投资等先行指标,可以在一定程度上发融体系的脆弱性,从技术层面上完善对金融危机的预测.

四、对我国货币政策和金融稳定协调机制的思考

在我国,货币政策的职能由中国人民银行承担,金融稳定则涉及到人民银行、财政部和“三会”(银监会、证监会和保监会)等多家部门.建立我国货币政策和金融稳定的协调机制可以从三方面入手:

(一)增强货币政策的前瞻性,完善对风险进行识别、量化和分析的技术

进一步加强对实体经济与金融体系之间作用机制的理解,可以考虑把二者的关系放入宏观经济模型中进行量化研究,提高对金融风险识别和衡量的能力,及时发现风险产生的原因以便对症下药,完善对金融失衡损失程度和成本的评估,研究最佳的政策工具组合,以达到货币政策和金融稳定目标的双重和最优实现.这些都有助于减少金融稳定的复杂性给货币政策决策带来的困难,使央行的两项重要职能更加协调、稳健地发挥作用.

(二) 构建宏观审慎监管体系

虽然我国金融机构在此次危机中没有遭受太大损失,但透过危机检视我们金融体系自身的问题,建立宏观审慎监管体系的确迫在眉睫.目前比较常见的审慎监管方法主要有:资本充足率、风险资产的比例规定、贷款损失拨备等.但很多规定给出的只是经验性的主观数据,还没有比较好的研究方法能够得出一些经过计算的、比较科学的监管指标或比例,而且很多指标带有较强的顺周期性(如资本充足率、市值法),在危机时反而会加剧经济和金融的波动.因此,可以考虑的办法有:一是引入逆周期工具,建立和完善逆风向的货币信贷调控机制,熨平经济周期对金融体系稳定的影响,二是把资产(主要是股票和房地产)纳入货币政策考虑的范畴,可以使用单独的模型对资产进行分析,三是将单家机构监管与整个金融系统的监管有机结合,以总体信用水平为基础,更多关注整个金融体系的信用创造规模、流动性和风险承受能力.

(三) 建立有效的沟通和协调机制

本轮经济危机表明,要提高货币政策和金融稳定政策的有效性和透明度,加强沟通和协调非常重要.对于银行来说,主要体现在两个层面:一是央行与市场的沟通.单家金融机构作为微观的市场主体,在决策中经常面临信息不对称的问题,并因此可能导致资产过度偏离基本面,由此产生的资产泡沫是很多金融危机的主要原因.银行作为宏观决策部门,可以通过加强与市场主体的沟通来引导市场预期.目前很多国家的央行都定期发表《货币政策报告》和《金融稳定报告》,陈述央行对当前和未来经济走势、通货膨胀和金融市场的看法,很多央行还在报告中发布对经济增长和通货膨胀的预测,在报告发表时专门召开有金融机构和财经记者参加的新闻招待会,这些都有助于澄清认识,给出明确的政策信号.

第二个层面是宏观决策部门之间的协调和沟通,特别是央行和金融监管当局之间.金融体系影响经济周期和货币政策的传导,在经济下行时,这些关系又因金融的顺周期性会进一步恶化原有的冲击.因此,仅仅监管单家金融机构是不够的,还要站在更加宏观的基础上,保证整个金融体系的稳定,这就需要央行和金融监管当局共同努力.一方面,双方对各自承担的职责要有明确的区分和定位,如监管当局负责单家机构的稳定,银行负责整个系统(包括支付体系等金融基础设施)的稳定,互不干预,各司其职,另一方面,建立有效的危机处理和协调机制,例如专门成立由“一行三会”和财政部人员共同组成的联合工作组,定期交换和交流意见,在出现问题时迅速采取联合行动,防止风险继续扩散.

(责任编辑刘伯酉)