谁推高了IPO?

当企业通过审查获准上市后,保荐机构为了推介上市公司需要准备一份材料,这份材料和招股说明书一起,成为定价的最大依据,其学名叫做《投资价值研究报告》,基本上可以理解为投行理想的报价.

据投行介绍,企业所在行业的发展前景、企业资产和负债、同类型上市公司的发行价和股价走势,是定价报告中重点考虑的因素,通过综合考量,研究部门对拟上市公司股价做出初步判断,通常是相差20%的区间.

新股发行和研究报告分别属于投行和研究所的业务,理论上泾渭分明,但无奈实际操作中总是出现问题.

目前,企业上市后,投行可拿到募集资金的4%到7%,因此,投行会追求尽可能高的定价.“2009年以来,研究报告被操纵,定价越来越高,最终影响到发行价.很多中小券商,研究所能力不足,甚至根本没有研究员来跟踪细分行业,报告往往是由投行中项目人员或资本市场的人写好,再由公司内部安排,以研究所某一研究员的名义对外发布.新股的由投行和企业指定,其他内容就直接引用招股说明书.”

至于报告中的定价区间,业内人士也认为相当不靠谱.“研究人员的定价通常比投行的定价低很多,但研究团队和投行都属于一家券商,且基本上是投行说了算.另外,目前市场没有机制约束研究员定价不准的问题,很多研究员不会在意.”

推演

根据投行介绍,最终发行价通常为研报区间的最右端,即如果新股开盘价为50元,此区间通常为40元至50元.

定价报告形成后,上市公司和投行即开始路演,将报告呈现给机构客户进行询价.根据研究报告的内容和自身的调研,机构客户分别给出拟购写数量和（如某某基金,认购2万股,每股15元）.最后,投行在机构客户给出的区间内选出可以满足承销量的,与报价在此之上的机构进行交易.

作为写方的机构为何会配合推高新股定价呢?

事实上,新股询价实际上更像拍卖.按照询价机制,价高者优先,只有报价高于发行的机构,才能获得配售资格.因此,众多机构纷纷开出高价,只要开盘后有上涨的可能,都会不惜高价拿到新股.事实确是如此,曾经公开唱衰创业板,并抨击新股发行制度的明星基金经理王亚伟,却以95元/股的最高价抢购电科院股份,最终将20%的网下配售股收入囊中.该在33家参与网下申购机构中最高,大大超过76元/股的发行价.

另外,参与打新的债券基金和银行理财产品也是抬高定价的始作俑者之一,这些机构不能参与二级市场,认购的目的是赚取新股上市后的与发行价的价差.在市场环境好的时候,参与打新通常能获得20％~30％的年化收益,而债券基金的平均收益率只有3％~4％,这就使他们宁可承担高价的风险,也要抢到配售资格.

当然,这些推手中无疑也有“写作教程”,为了推高发行价,投行和拟上市公司都会找到自己熟习的机构客户,拜托他们帮忙托高.

一只发行价为50元的新股,在承销商的第一份报告中,可能只有6~8折.这个实际上经历了七周、三个阶段,被机构投资者一步步推高.

放眼A股市场,新股破发的阴霾似乎如影随形.截至5月10日,自2010年9月以来,两市共有237只新股上市,其中121只破发,破发率达51%.而自2011年年初,首发上市的新股合计117只,破发数79只,占比攀升至67.52%,其中首日破发占比为38.46%.破发成潮,可见近期新股的破发下行空间前所未有,而赋予他们这段空间的是过高的发行价.只是,这些十几、几十或是上百的发行价是如何产生的?谁是其中推手?

机构网下询价后,投行会确定最终的发行,然后以此在网上向普通投资者发行,随机摇号,中签者认购,目前A股的中签率普遍在10%以下.

网上询价不会对定价产生影响,但在投行和拟上市公司确定网上询价定价时,发行价又被无形地再度推高.

在机构询价范围内确定最终定价,其中涉及一个问题,即询价覆盖率.所谓询价覆盖率,指最后定价能满足多少比例的机构需求.按照第二阶段的估计,在询价过程中,20%的机构出80元以上,60%在50元以上,80%在30元以上,定价越高,能承受此定价的机构越少,覆盖率越低.

张明多年从事保荐行业,他认为企业对发行的过高预期,对定价起到了很大的影响.

“如果发行价,达不到企业的预期,企业家比照同类型上市公司的开盘价,如果之前有上到60元的,企业便会将此看做底线.有时候迫于压力,投行只能牺牲覆盖率来提高.”据统计,覆盖率在50％以上,一般都不会出现破发现象.目前上市当日破发的新股,其覆盖率有些甚至在20%到30%.

除此之外,拟上市公司很可能还有一些其他的手段.2010年10月29日,神州泰岳发布了一则公告称,三日前(2009年10月26日)公示的上市公告书中数据有误,2009年三季度EPS从2.40变为2.14.EPS是发行时定价依据之一,机构是按照2009年中报(定价时三季度数据并没有出来)以及该公司前三年年报EPS数据进行询价的,预测其2009年EPS合理区间在2元左右.结果其原先公布的数据显示三季度EPS就达到2.4,如此一来该股2009年EPS岂非全部被机构低估?而实际上该股由于高价发行,已经超募了12亿元.

投行质疑破发

定价偏高,投行虽难辞其咎,但“每次线下询价,机构投资者中签率在50%；线上询价,中签率一般不超过10%.这说明了有相当数量的资金对此股的投资意愿,发行时50元很多人等着写,开盘一旦下行,49元为什么没人写反而有大量抛盘呢?投资者的盲目是不是也是破发原因之一?”

对此,二级市场分析师做出了解释：对普通投资者而言,投资新股的原因只有一个,认为其存在上升空间,这样一但股票来盘后下行或震荡,他们便不会再对此股有兴趣.而对于机构投资者,开盘后下卖单的几乎都是打新的理财产品,打新的产品必须一开盘就卖出,但其在询价过程中往往出价较高,投行为了高价降低了覆盖率,从而使相当比例的股票被打新的产品认购,一旦打新产品卖出股票,便会对股价造成压力；对未得到配售的机构来说,他们很明白新股当日破发后会存在一定的下行空间,在这种情况下,基本上是没有人出来护盘的.