国内资本结构经济效果实证的

摘 要：本文拟实证研究文献本身作为数据,对我国资本结构经济效果方面的实证研究成果,从技术方法的角度进行回顾和思考.即从研究方法、被解释变量和解释变量的定义和计量、模型选择、样本选取、估计和检测设检验等方面进行了统计分析,以便为会计研究人员在研究方法选择上提供借鉴.

关 键 词：资本结构；实证会计研究；检测设检验

中图分类号：F253．7文献标识码：A文章编号：1005―0892(2006)05―0116-03

一、引言

资本结构理论是财务理论的三大核心理论之一.它主要研究资本结构即债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响程度.1952年,美国大卫杜兰特划分了三种资本结构理论：净收益理论(认为负债率越高越好)、净经营收益理论(认为负债率高低对企业价值没有影响)和传统折衷理论(认为存在最佳资本结构).1958年的MM基本模型和随后的修正模型、米勒模型以及写作技巧理论和信息不对称模型等也基本上是上述三种观点.无公司税的MM模型认为企业价值与资本结构无关；公司税MM定理及米勒模型认为负债率越高越好；写作技巧理论、优序融资理论、信号传递理论等认为存在最佳资本结构.不论是传统资本结构理论还是现代资本结构理论(MM理论及以后的理论),出于对这些理论的验证都需要回答以下问题：(1)资本结构与企业价值相关吗即资本结构是否重要是否能通过改变负债与权益结构的比率来增加或减少公司有价证券的市场价值(2)如果资本结构的确有这样的影响力,那么是什么因素决定了负债与权益的最佳比率,从而使得公司的市场价值最大化和资本成本最小化第一个问题就是资本结构经济效果研究,第二个问题即为资本结构影响因素研究.对这两个经济问题的清楚回答是极其重要的,尽管西方财务理论学家已经投入大量的精力研究了近50年时间,但至今仍不能提供一个明确的答案来解决这两个关键的资本结构问题.

在国外的研究资料中,实证研究方法对评价、验证各种理论观点以及启发新的思路起着十分重要的作用.我国对资本结构的认识始于20世纪80年代末90年代初.1992年第6期《会计研究》汪平的一篇题为“美国资本结构理论与企业价值――兼论我国企业资金结构与经济效益关系的研究方法”探讨了我国的资金结构与美国的资本结构的关系,随后对资本结构开展了各种各样的研究.同年8月主题为《资金结构与经济效益》的“全国首届中青年财会论文‘中意杯’大奖赛”获奖论文颁奖大会暨学术理论研讨会在湖南长沙召开.1995年我国开始有关资本结构的实证研究,至今有80余篇主要的实证论文.我国关于资本结构的实证研究按照研究主题可以分为以下三种：一是资本结构基本理论(包括基本特征等)研究；二是资本结构的经济效果研究；三是资本结构的影响因素研究.关于资本结构经济效果的实证文章有20余篇.

本文拟对我国有关资本结构经济效果方面的实证研究文献,站在技术方法的角度进行回顾与思考,即分别从研究方法、被解释变量和解释变量的定义和计量、模型选择、样本选取、估计和检测设检验等方面进行统计分析,针对方法运用中存在的问题,提出一些改进建议,以便为会计研究人员在研究方法选择上提供借鉴.

二、资本结构具有一定的经济效果

为什么要研究资本结构即资本结构是否重要是否能通过改变负债与权益结构的比率来增加或减少公司的有价证券的市场价值呢关于这方面的研究被称为资本结构的经济效果研究.资本结构如何影响企业价值呢理论上一般认为是通过资本成本直接影响着企业价值的高低.即企业价值或资本成本作为被解释变量,资本结构作为解释变量.

国外有关资本结构与资本成本和企业价值关系的实证研究极为丰富.如,Modigliani和Miller(1958)的研究发现加权平均成本不受财务杠杆的影响,即资本结构不影响资本成本(或企业价值)；在Modigliani和Miller研究的基础上,Weston(1963)通过设置附加解释变量,发现加权平均成本随财务杠杆的上升而下降；Robichek,Higgins和Kinan(1973)考察了财务杠杆对电力公用事业公司权益资本成本的影响,发现财务杠杆(尤其是以账面值计算的财务杠杆)对权益资本成本有可度量的影响；Ma~sulis,RonaldW．(1980)在“资本结构变动对证券影响”一文中得出,普通股的变动与财务杠杆水平的变动成正相关关系；Masulis,RonaldW．(1983)分别检验了两种资本结构变化对企业市场价值的影响,结果发现企业价值与负债水平的变化正相关；LaxmiChandBhandari(1988)发表在《财务学刊》上的题为“债务／权益比与普通股期望收益：经验证据”一文中观察到,债务／权益比与普通股期望收益正相关；Harris和Riv(1988)则发现伴随新债发行、股权换债权和股票回购消息的公布,股票会上升,即所谓债务融资的信号效应；K．Shah(1994)探讨了资本结构变化对公司股票的影响,发现股票随财务杠杆的增加而上升,随财务杠杆的减少而下降.后期的研究大都表明财务杠杆与企业价值间成正相关关系.

在资本结构的经济效果研究方面,我国学者陈小悦和李晨1995年首次开始这方面的研究,他们就上海股市的收益与资本结构的关系进行了实证研究,研究发现,上海股市收益R与负债／权益比率DER呈显著负相关.随后许多学者分别采用股票收益、资本成本、企业绩效、盈利能力(资本收益率)、股东财富、效益(资产收益率)、公司价值(托宾Q值)、企业竞争力(综合得分)、投资规模和股权写作技巧成本等作为被解释变量,用资产负债率(有些还用到长期负债率、短期负债率等)作为解释变量,通过一元线性、多元线性及非线性回归等模型探讨资本结构与企业价值之间的因果关系,普遍认为,企业价值与资本结构呈显著负相关关系,与美国股市情况(R与DER正相关)正好相反,说明两国的资本市场有着明显的区别.但也有学者的实证研究发现企业价值与资本结构呈显著正相关关系,如,张佳林等通过对40余家电力行业上市公司的实证研究,发现公司绩效与负债比率呈正相关关系；张翠萍对上海市20家上市公司的描述统计分析,得出公司绩效与产权比率呈不显著的正相关关系／李锦望等通过对家电行业25家上市公司的研究,发现企业价值与短期负债率、短期借款率呈正相关关系.总之,实证研究表明资本结构影响资本成本,继而影响企业价值,即资本结构具有一定的经济效果.

三、实证方法有效性的分析与评价

(一)被解释变量和解释变量的定义和计量

确定模型所包含的变量――被解释变量和解释变量,一般要考虑三个问题：一是需要正确理解和把握
所研究的问题中暗含的财务学理论和经济行为规律,即变量之间是否存在内在的因果关系；二是要考虑数据的可得性；三是要考虑所有人选变量之间的关系,使得每个解释变量都是独立的.一般来说,变量的选择不是一次完成的,往往要经过多次反复.

关于资本结构经济效果的研究,研究者选择的被解释变量有：股票收益、企业价值、公司绩效、盈利能力、资本成本、效益和效率等.比较被解释变量而言,解释变量――资本结构的选择相对较统一,大多数选择资产负债率(总负债／总资产)来定义和计量,即短期负债也包含在内,且用的是账面价值.还有一些研究者采用了多种资本结构指标分别进行检验,这些资本结构指标有：长期负债率、短期负债率、长期借款率、短期借款率和滞后一期的资产负债率等.研究者在选择这些变量时,基本上都权衡了以上三点.

(二)模型――线性模型还是非线性模型

在研究资本结构经济效果的21篇文献中,1篇没有建立模型,7篇运用的是一元线性回归模型(即只考虑影响企业价值的一个因素――资本结构),10篇建立的是多元线性回归模型(除了资本结构外,还考虑了影响企业价值的其他因素),还有3篇建立的是非线性模型,其中陈晓和单鑫既建立了多元线性模型又运用了非线性模型.关于资本结构经济效果的模型,是线性模型还是非线性模型这取决于研究问题的起点,如果认为存在最佳资本结构,则运用非线性模型为好.关于这一点,国外类似的观点认为,根据资本结构理论,企业资本结构与企业价值之间的关系是非线性的,以线性方程来描述非线性关系,存在一定问题.

在资本结构经济效果的21篇文献中,33．33％的文献采用的是一元线性回归模型,47．62％的文献采用的是多元线性回归模型,即80．95％的文献采用的是线性回归模型,线性模型之所以在实证文献中占有很大比重,一个直观的原因是这种模型比较容易使用,另一个可能更重要的原因是,这方面的论文主要是分析资本结构或包括资本结构在内的诸多因素是否能够对所研究的变量(股票收益、企业价值、公司绩效、盈利能力、效益和效率等)产生显著影响,而这背后的理论基础是不清楚的,在这种情况下直接将模型设定为线性形式比较简单且易于分析.

(三)样本选取――有效地收集数据

验证规范研究得到的理论结论,是早期实证研究的出发点,至今也仍是实证研究的重要目标,它是实证研究方法的功能之一；除此之外,解释和预测会计实务也是实证会计研究的功能.上述有关文献就是用上市公司的数据来验证资本结构具有一定的经济效果,其实这一结论是适用于所有企业的,由于其他企业的数据不可得,我们只能从中抽取一些数据可得的、具有代表性的样本来研究,然后去推断总体.关于抽取样本,要考虑的问题很多,如样本的代表性、数据的可得性、数据处理的便利性和经济性.就数据的可得性而言,目前在我国,对于微观企业只有上市公司的数据是可得的.在数据可得的前提下,如何来抽取样本即如何有效地收集数据一般要满足两点,一是要求所得到的数据便于数学上的处理,能用尽量简单方便的数学模型来描述这批数据；二是用尽可能少的人力、物力、财力上的代价,使所获得的数据尽量多地携带所研究对象的信息,即具有代表性.

关于样本容量n的大小问题,中心极限定理中要求n必须充分大,那么多大才叫充分大呢这与总体的分布形状有关.总体偏离正态越远,则要求n就越大.然而在实际应用中,总体的分布是未知的.此时,一般要求n＝30.另外,样本数据在质量上还要满足完整性、准确性、可比性和一致性等要求.从21篇论文的样本容量来看,早期的研究文献样本容量相对要大,因为早期中国股市处于发展的初期阶段,上市公司的总量就少(1992年1月上市股票14只,1992年12月上市股票51只,1996年6月底上市公司达247家,1997年底沪深两个交易所已有上市公司745家),而2002年、2003年和2004年的一些论文所选样本有些偏小,自然结论的说服力就要弱些,甚至有时会出现“拒真错误”或“纳伪错误”.

在21篇论文中,有11篇论文(占全部论文的52．38％)没有说明所用数据的来源和类型.规范的实证文献中,一般都要对数据来源和类型进行描述,通常还提供变量名称和定义表,并指明度量单位等,有的还给出生成估计中实际使用变量的变换,以便于读者的阅读和进一步的研究.

(四)参数估计与检测设检验――有效地使用数据

在建立了模型并收集整理了符合模型要求的样本数据后,就可以选择适当的方法估计模型,得到模型参数的估计量.检测如要对总体的某一个量进行估计,虽然使用的是同一个样本,但由于考虑问题的角度不同,可以提出不同的估计量.不管是线性模型还是非线性模型,最常用的两种估计方法是：普通最小二乘法和最大或然法.

在参数的检测设检验中,如同在参数估计中一样,要借助于样本统计量进行统计推断.推断就是从样本推知总体的某些方面.在这里我们就是要通过所选样本推断出总体、(所有企业)在多大程度上“企业的资本结构与企业价值正或负相关”.财务学理论告诉我们,影响企业价值的因素很多,资本结构只是其中的一个,那么资本结构确实对企业价值有影响吗如果有影响,那影响程度有多大呢这就是参数估计与检测设检验要解决的问题.

有些实证论文没有检测设,只有检验,即研究者是先收集数据,然后根据数据看能得到什么结论就算什么结论,这违背了实证研究的初衷.并且对模型中各项指标的计算也没有给出详细的说明,实证论文做的比较粗.个别论文存在抄袭现象.

总之,通过以上从技术方法角度的回顾和思考,我们认为,我国资本结构经济效果领域的实证研究从无到有已经取得了一批丰硕的研究成果,但由于种种原因,在实证研究方法的运用中还存在一些问题需要进一步规范和完善,以促进实证研究范式在我国学术界的应用和推广,提高我国会计学术研究的质量,提升我国会计研究的国际学术地位.