负债写作技巧成本影响因素实证

摘 要：本文以我国上市公司面板数据及横截面数据为基础,运用线性回归分析对影响公司负债写作技巧成本的因素进行了实证检验.结果发现,负债写作技巧成本与债务期限结构、公司规模、财务灵活性及盈利能力的变化显著负相关；与公司未来成长性、资产期限、负债规模的变化显著正相关.

关 键 词：负债写作技巧成本　影响因素　相关性

一、文献回顾

1976年JensenandMeckling发表的经典论文《企业理论：管理者行为、写作技巧成本与所有权结构》认为,通常有两类利益冲突会导致写作技巧成本的产生,一类是股东与经理之间的利益冲突,另一类是债权人与股东之间的利益冲突.伴随着这两种冲突的是相应的股权写作技巧成本与负债写作技巧成本.股权写作技巧成本主要表现为经理人“过度投资”行为.为了缓和股东与经理人之间的利益冲突,企业引入债务融资,但负债本身也会产生写作技巧成本,负债写作技巧成本主要表现为“资产替代”与“投资不足”两个方面.债权人如果合理预期到这两种行为,会对负债企业可能出现的次优投资决策要求价值补偿,从而形成负债写作技巧成本.

二十世纪七十年代,负债写作技巧成本作为对负债不利因素的一种内因解释被提出,众多学者试图运用各种方法直接计算负债写作技巧成本的大小,并探讨哪些因素会影响负债写作技巧成本的大小.Myers(1977)通过模型证明,增长机会较多的公司容易产生次优投资决策问题,从而导致较高的负债写作技巧成本.SmithandWarner(1979)研究认为,规模较大的公司的信息不对称问题与写作技巧问题相对较低,其所拥有的有形资产也较多,对于小公司而言,在市场竞争中失败的概率较高；而且其管理者通常持有较高比例的股份,因此小公司中股东与债权人之间的写作技巧问题更严重.Barnea,HaugenandSenbet(1980)认为,债务产生的写作技巧成本导致了最优债务期限结构的存在,因为短期债务或带有回购条款的长期债务可以减弱债务人和股东的利益冲突.Parrion&Weisbach(1999)运用模拟方法,直接验证了股东与债权人冲突引起的投资歪曲行为,发现股东与债权人冲突确实存在,而且这种冲突随企业负债水平的增加而增加.AndersonMansi&Reeb(2003)发现股权结构会影响股东债权人之间的利益冲突.此外,项目流与企业流的相关性、项目大小、企业所得税、行业等因素对股东与债权人冲突的大小都有影响.

国内对于公司债务写作技巧成本的研究起步较晚,相关文献并不多.冯根福等(2000)首先将股权结构的流动性特征纳入融资结构影响因素的分析框架,得到股权流动性与账面短期负债比率及市值资产负债率负相关的结论.吕长江、张艳秋(2002)就企业财务状况对负债写作技巧成本的影响进行了实证检验,发现当企业财务状况较好时,通常无负债写作技巧成本发生；当财务状况稍差时,企业对风险的偏好发生异常,发生负债写作技巧成本；当财务状况恶化时,企业在偏好风险经营的同时,过量发放股利,导致负债写作技巧成本剧增.陈耿、周军(2004)认为,企业债务写作技巧成本与债务结构存在紧密的联系,债务的期限结构、类型结构都将对写作技巧成本的高低产生影响.袁卫秋(2005)选取了沪、深股市720家公司,利用多元线性回归模型针对负债写作技巧成本与债务期限结构的相关性进行实证检验.结果表明：企业的单位负债成本与其债务期限结构(长期负债／总负债)成正向关系,且这种关系在财务实力强的企业中表现得更为显著.

本文无论是在实证研究方法还是数据收集等方面都作了尝试性的改进.在研究方法方面,改变了国内多数的实证分析只侧重某一方面的模型建立和指标计算而忽视对问题的整体性把握的做法,归纳各相关因素对公司债务写作技巧成本的综合影响；在基础数据收集方面,选择较长时窗的均衡数据进行研究,尽量贴近我国当前资本市场现状,从而更加客观、有效的反应上市公司情况.

二、研究设计

(一)负债写作技巧成本的计量

对于理性的债权人,会在事前预计到股东的“过度投资”与“资产替代”行为,他们会直接要求提高利率,降低债权的发行,或者要求在债务合同中加入各种限制性条款,这些都构成了债务的写作技巧成本.由于债权人一般以提高贷款利率方式将写作技巧成本转移给负债公司(张维迎,2005)；而且考虑到我国广大上市公司的公司治理与信息披露的现状.本文以企业财务费用占总债务的比例近似地对公司负债写作技巧成本(DC)进行计量.

(二)研究检测设与解释变量的选取

检测设1：债务期限结构(DIVI)与负债写作技巧成本负相关

缩短债务有效期限能减缓股东与债权人之间的利益冲突,降低负债写作技巧成本,迫使管理者定期为投资者披露信息以评价主要经营决策的风险和收益.投资者根据这些新信息将基于期限对债务重新定价,这种方法能减缓资产替代和投资不足问题.而且,短期债务通过要求定期支付本金触发有效监督.本文选用企业年末资产负债表中短期负债与负债总额之比作为解释变量反应债务期限结构.

检测设2：未来成长机会(M/B)与负债写作技巧成本正相关

成长选择权越多的企业,在股东与债权人、以及管理者与股东之间的写作技巧冲突也就越大.在现有的实证文献中,一般使用企业资产的市场价值与其账面价值的比率作为企业成长选择权的替代指标.我国上市公司中,大部分是国有企业,存在大量非流通股,而反映证券市场对上市公司评价的主要是流通股的市场价值,因而选取M/B等于(资产负债表中的负债市场价值+流通股的市场价值+非流通股的账面价值)／总资产账面价值.其中,债务的市场价值就以其账面价值衡量,流通股的市场价值以当年末收盘价与该时刻的流通股股数相乘计算,非流通股的账面价值以当年年末调整后的每股净资产与当年末的非流通股股数相乘计算得到.

检测设3：公司规模(SIZE)与负债写作技巧成本负相关

相对规模较大的企业,规模小一些的企业一般都具有相对较多的将来投资机会.较小的企业更有可能面临在股东与债权人之间的其它潜在的利益冲突,包括风险转移和要求权的稀释.为检验企业规模对负债写作技巧成本的影响,本文用企业Log(总资产)作为替代变量.

检测设4：资产期限(AM)与负债写作技巧成本正相关

公司投资项目要考虑对债权人要求权的偿还期限问题,如果债务期限与这些资产的寿命相匹配,债权人就不必要求公司签订成本高昂的限制性条款或短期债务来减少彼此冲突,从而减少股东与债权人之间的写作技巧成本.本文选用以固定资产表示的资产到期日(期限)作为写作技巧变量：AM等于固定资产账面净值／总资产.

检测设5：债务水平(LEV)与负债写作技巧成本正相关

随着举债融资比例的提高,企业股东可以从债权人那里得到的财富转移总额逐渐增加；另外,在经理对企业的绝对投资规模不变的情况下,随着举债融资比例的提高,企业内部股东的股份占总股份的份额逐渐上升,企业内部股东从债权人那里获得的财富转移的份额也随之升高,其侵蚀外部债权人的积极性也会增强.这两方面的原因促使债权融资的写作技巧成本增大.本文采用资产负债率作为替代指标.
检测设6：财务灵活性(FR)与负债写作技巧成本负相关

财务灵活性是指企业流动性资产的拥有情况.由于流动性资产的变现能力较强,因此企业可以根据需要来出售或转让流动性资产.当企业无法对到期的短期债务进行展期时,企业可以通过出售流动性资产来偿还短期债务.因此流动性资产越多,财务灵活性越强.本文用流动比率作为写作技巧变量.

检测设7：获利能力(ROA)与负债写作技巧成本负相关

按照融资优序理论,内源融资在企业融资决策中具有优先性.企业盈利能力强时,企业可将盈余资金作为企业主要的资金来源,以此来降低资本结构中负债资本和企业外部权益资本的比例,因此盈利高的公司债务成本水平应该低.本文用资产净利润率(净利润／总资产账面价值)作为替代变量.

检测设8：实际所得税(ETR)与债务写作技巧成本负相关

由于债务利息的抵税作用,所得税率越高,公司越趋向于发行债务,以便更充分地享受“税盾效应”,得到税收减免的好处.因此,实际所得税税率高的公司应使用更多的负债以获得更多的负债利息税收抵减,实现负债写作技巧成本的节约.本文选用公司实际所得税与利润总额的比例作为写作技巧变量.

检测设9：股权流通性(CSP)与负债写作技巧成本负相关

对于流通股比例较高的公司而言,其通过股票市场获得的资金会较多,负债率则相对较低.另一方面,由于流通股集中度非常低,流通股股东很少干预企业的经营活动,所以上市公司的控制权一般为经理人所掌握,较低水平的债务融资可以缓解其对管理层过度投资行为的控制.对本文用可流通股股本占总股本的比重作为写作技巧变量.

(三)样本的选取及数据来源

本文选取上市公司作为研究主体进行抽样,是考虑到上市公司是中国企业中规模较大、治理结构相对完善、也是最有能力自主决策资本结构的经济实体,另外,上市公司的信息披露程度相对较高,易于获取较为准确的财务数据,样本数据来源于中国金融数据库(CFD)中的会计和市场数据.考虑到分析数据的完整性、公司财务状况的稳定性,样本的选取遵循以下标准：不考虑金融类上市公司,这是由于金融类上市公司的资产与负债具有其自身的特性,因而被剔除在样本之外；股票上市初期,公司的表现和股票通常不稳定；为了确保公司行为相对成熟以及样本公司的数据具有可比性,只保留发行A股股票的上市公司,同时发行A股、B股(或H股)的公司数据会在一定程度上受B股(或H股)市场的影响；2001年至2005连续5年中均可获得相关数据的公司；剔除这5年中ST类上市公司,这些公司或是处于财务状况异常,或是已经连续亏损两年以上,若将这些公司纳入研究样本中将影响研究结论；剔除负债率大于100％、所得税小于0含有奇异值的上市公司.基于上述原则,本文选取2001年1月1日前上市的546家公司为研究样本.以2001-2005年的均衡数据为基础,具体分析我国上市公司负债写作技巧成本的影响因素.

三、实证分析

(表1)中显示样本公司负债写作技巧成本均值为1.91％.从数据分布情况来看,75％的数据集中在3.09％以下,观测值的中位数与均值大体相当,标准差为0.0301,将它与平均值相比较,可以发现这些样本普遍集中在均值左右的一个较小范围内.债务期限结构均值为85.49％,短期债务受到广大上市公司青睐,仅有14.51％的债务来自长期债务.短期贷款的条件比较宽松,所以银行对公司的贷款主要以短期贷款为主.固定资产比重偏低,资产期限均值为32.14％,意味着上市公司存在着固定资产投资不足的迹象.资产负债率普遍较低,平均值为45.95％.这可能是由于我国宏观制度环境造成的,我国企业债券市场发展迟缓,银行是公司外部融资最主要的渠道.实际所得税率22.92％,由于众多公司享有税收优惠,使所得税率普遍较低.流通股比例为39.78％,虽然部分公司进行了股改,但当前以国有股为代表非流通股占绝对地位依然是广大上市公司的股权结构特点.

从公司负债写作技巧成本与不同解释变量的偏相关性(表2)与简单相关性(表3)来看,除所得税税率(E/R)以外,其他解释变量均与写作技巧成本高度相关；从解释变量相关系数的方向来看,只有股权结构(CSP)与研究检测设相反,其余与预期方向一致,从而保证了建立多元线性回归模型,分析负债写作技巧成本影响因素的可行性.不同解释变量间相关性较低,简单相关系数均小于0.5.见(表3),避免了后面进行多元回归分析时,由多重共线现象所引起的偏差.

本文对上市公司负债写作技巧成本进行回归分析.

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文