上市公司股权结构与经营业绩实证

摘 要：企业股权结构成为公司治理和影响公司经营业绩的内在因素,日益受到理论与实务的关注.本文选取20家电子商务上市公司为研究样本,以2007年为数据窗口,采用净资产收益率、每股收益和主营业务利润率为经营业绩度量指标,从股权构成成分角度,建立多元线性回归模型,探讨公司股权结构与经营业绩之间的关系.研究结果对优化和完善电子商务上市公司股权结构提供一些有益的启示.

关 键 词：电子商务　股权结构　经营业绩　线性回归

一、引言

随着上市公司信息披露制度逐步完善,以上市公司为样本的实证研究开始出现,电子商务上市公司的大量出现对现有企业财务管理的环境产生了极大的冲击与挑战,股权结构及其对公司业绩的影响,是近年来国内外学术界研究的热点问题之一.自80年代来,学者们提出了不同的理论检测说来解释股权业绩关系,包括股东有效监督、管理者职位固守、利益收敛和小股东被掠夺检测说等,依据不同的理论检测说,西方对股权结构与公司业绩关系的实证研究层出不穷.在我国,鉴于股权业绩关系研究对当前经济体制改革,特别是产权改革的直接指导意义,经济学界对此也给予了高度关注.20世纪90年代末以来,国内外学者对股权业绩关系的实证检验结果尚未取得一致的结论,其中的重要原因是股权结构存在严重缺陷,股权结构是现代企业制度最核心的内容,要改善和提高中国上市公司的业绩水平,促进市场经济的良性发展,必须下决心改革上市公司的股权结构.因此,对这一领域实证研究文献的梳理与评析将有利于加深对股权业绩关系的认识,有必要来探讨电子商务上市公司股权结构与经营业绩的关系,为今后进一步地深入研究指明方向.

二、文献综述

(一)国外文献　国外学者对股权结构与公司绩效的关注源于私有产权对绩效的关系.股份公司的出现.使得所有权与经营权发生了分离,私有产权能不能导致经济效率,首先取决于企业的所有者作为一个整体有没有足够的动因、权力和能力去监督企业管理层的行为,并在必要时更换管理层.自Means起研究股权绩效关系的基本思路是：股权分散导致所有权与控制权的分离,带来管理者与外部股东间的潜在利益冲突；而一定的股权集中可以保证所有权和控制权在大股东手中的统一,降低写作技巧成本.在投资企业中掌握了大量股权的大股东有动力和能力去收集企业信息,监督管理者,甚至于通过权之争或接管来替换不合格的管理者.一些实证研究提供了股权集中有利于提高企业绩效的经验证据.Shleffer和Vishny(1997)指出,控股股东和中小股东、雇员或经理层存在着利益冲突.在行使控制权的过程中,控股股东会通过证券回购、资产转移、内部交易等手段对公司资源进行再分配,侵占其他相关者的利益.考虑到股权集中度对绩效的正反两方面影响,LaPorta等(2002)对27个发达国家的实证分析表明,一国控股股东掌握的流所有权越高,该国的企业价值也越高.学者们在肯定控股股东积极监督作用的同时,指出其也存在着对外部分散股东进行掠夺的动机和能力,即控制权的私人收益.对于股权所有者结构的作用,国外学者的目光主要集中在内部人持股上.Mowk等(1998)以财富500强中的美国公司为样本进行分段线性回归,发现当管理层持股低于5％或超过25％时,股权比例的增加使管理者与股东的利益趋于一致,从而增加企业价值；但当股权比例在5％到25％之间时,持股的增加降低了敌意接管的可能性,管理者可以在不危及职务和报酬的前提下以牺牲企业价值为代价追求自身目标.之后,其他学者运用类似方法研究内部人持股的效果,得到了类似的结论.

(二)国内文献　国内学者对股权问题的研究主要集中在国有上市公司的股权结构上.由于国有制的独特性,我国上市公司与国外上司公司相比,其股权结构具有自己的特点,带有股权集中度和股权属性的双重性,尤其是在股权属性方面更为明显.因此,国内研究的重点也是偏向于股权性质方面的研究,即使是研究股权集中度,最终也是为股权性质分析怎么写作的,这是与国外研究的最重要的区别.股权结构就是一个公司股东的构成状况,有两层涵义：一是股权集中制,反映股权的集中和分散程度；二是股权结构的维度,即持股者的身份构成,包括国有股比例、法人股比例和流通股比例.国内学者对股权结构的研究主要建立在国有股、法人股和流通股这一三分法基础之上.国有企业在转轨经济中的作用可归纳为“攫取之手”(通过行政干预损害企业业绩)和“帮助之手”(使企业获得政府的保护和支持).实证研究沿着上述思路,对国有股的作用有不同发现.陈晓和江东(2000)发现国有股与公司业绩负相关,对不能在股票市场上自由流通的法人股来说,上市公司的分红派息是其获得投资收益的主要途径,因此法人股东不会以投机代替投资,可以通过在股东大会上和进入董事会等途径来发挥积极作用.关于流通股,陈小悦和徐晓东(2001)等的研究更倾向于其对公司绩效的消极影响.理由在于分散的小股东在直接监管方面存在强烈的“搭便车”动机,再加上中国的资本市场发育十分缓慢,小股东又难以借助外部治理机制实施间接监督,因此小股东的利益不能得到有效的保护.关于股权结构对公司经营业绩影响的研究资料,国外学者已经建立成熟的经济计量模型,比如线性最小二乘法回归模型,我国学术界较早在计量分析上采用这种方法对我国上市公司的股权结构与经营业绩进行研究,并取得了一些成果.陈小悦和徐晓东(2001)等从不同侧面验证了股权集中对公司绩效的促进作用.许小年(1997)对1993―1995年沪深两家的上市公司进行了实证研究,发现股权集中度与公司经营业绩成正相关,法人股比例与公司业绩正相关,而国有股和流通股与经营业绩负相关或无相关.孙永祥(1999)采用1998年底的503家A股上市公司作为研究样本,发现股权集中度与托宾Q值之间呈现U形关系,拐点为50％左右,并认为有相对控股股东和其它大股东存在的股权结构,最有利于公司经营激励机制和监督机制的发挥.施东辉(2000)以1999年沪市440家上市公司为样本的研究显示,国有股和流通股比例与上市公司业绩之间没有显著的相关性,而法人股的所有权性质也会对公司业绩产生影响.张红军(2000)对中国上市公司进行研究,发现公司托宾值Q值与前五大股东持股比例成正相关,国有股在治理中无效率,法人股与公司价值呈正相关,而流通股影响不显著.朱武祥、宋勇(2001)以家电行业的20家上市公司为样本,分析股权结构与公司价值的相关性.结果表明,在竞争激烈的家电行业,股权结构与公司价值并无显著相关性.

上述有关股权结构与经营业绩的文献回顾可以看出,国内外学者的理论和大量实证研究都没有得到一致的结果,显然无法对股东权结构与公司经营业绩的关系得出唯一的结论,两者之间的关系还是一个未解之谜.

三、研究设计

(一)样本数据的来源　本文所选样本是20家电子商务上市公司,所使用的样本数据来自金融界网站和中国上市公司资讯网站公开披露的2007年年报数据.在样本筛选过程中,为避免A股、B股、H股之间的差异,只考虑发行A股的公司；剔除了因“其他状况异常”而被特别处理的上市公司；剔除财务数据出现极端值的上市公司.为了消除个别特异数据对研究结果的影响,将个别偏离均值较大的样本剔除掉,主要是去掉被ST的公司,因为其在绩效指标上的数据噪音较大,有损于模型的建立.同时为了避免对样本的歧视性带来的实证误差,不考虑将股本额和亏损与否作为筛选标准.如果只对盈利公司或者股本数额成一定规模的股权结构和经营业绩等统计研究是不科学的,这会对整个实证结果产生较大的影响,甚至结果截然相反.最终,选取了2007年20家电子商务上市公司的股权结构和公司绩效相关的原始数据.

(二)研究变量的选取　本文研究变量包括被解释变量、解释变量和控制变量.(1)被解释变量.由于对公司业绩指标的选用考虑不全面,导致国内学者在研究结果存在很大分歧.本文选取公司业绩作为被解释变量.衡量上市公司业绩的指标有很多,股东权益报酬率ROE和托宾Q值是最常用的两个指标.但在我国,由于ROE是证监会对上市公司进行首次发行、配股和特别处理的考核对象,企业对这一指标进行盈余管理的现象也比较严重,这导致ROE并不能准确代表上市公司绩效.另外,由于上市公司存在大量非流通股,股票并不能完全代表公司价值,而且公司资产的重置价值也难以准确估算,用托宾Q值来衡量中国上市公司的业绩并不合适.所以本文选用不易被操纵的净资产收益率、每股收益和主营业务利润率作为衡量公司经营业绩的指针.净资产收益率为反映资本所有者投资获利能力的国际指标通用指针和杜邦分析模型中的核心指针,综合能力很强但是容易被人为操纵.每股收益与公司股价有一定的相关性,投资者将其视为未来流量的综合指示器,并且作为比较公司业绩的依据,能在相当程度上弥补净资产收益率的不足.主营业务利润率作为目前的公司业绩评价主要指标,具有一定的合理性和有效性.(2)解释变量是股权结构变量,即国家股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股东比例和前五大股东比例.公司的股权越集中,则前五大股东的持股比例也越大；股权越分散,则越小.(3)控制变量.除股权结构外,其它因素也有可能影响公司业绩,为此,引入一些控制变量,如资产负债率、股东权益周转率和净利润增长率.

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(三)研究模型与方法　本文采用统计分析和回归分析方法来检验电子商务上市公司股权结构与公司经营业绩之间的关系.回归分析方法以公司经营业绩指标作为被解释变量,以股权集中度和股权结构指标作为解释变量,采用多元线性回归方法来系统研究股权结构与公司业绩之间的关系.采用最小二乘法进行回归分析,运用社会科学统计软件SPSS14.0进行计算分析.构造基本计量模型方程如下：P等于b0+b1GY+b2FR+b3+b4El+b5A5+b6ZF+b7GZ+b8JZ+u.其中P代表上市公司经营业绩指标；GY为国家股比例；FR为法人股比例；LT为流通股比例；El为第一大股东比例；A5为前五大股东比例；ZF为资产负债率；GZ为股东权益周转率；JZ为净利润增长率；b0为常数项,b1等b8为方程中相应解释变量的回归参数；u为随机误差项.

四、实证结果分析

(一)描述性统计　对样本公司的描述性统计(表2)分析显示,电子商务上市公司股权高度集中,样本公司第一大股东处于绝对控股地位,其持股比例均值为36.85％,显现出第一大股东在公司中举足轻重的地位,“一股独大”成为普遍关注的焦点.前五大股东比例均值为56.04％,公司控制权大部分掌握在前五大股东手中,这说明样本公司存在股权高度集中的特点.另外,流通股在公司总股份中占有相当大的比例.

(二)多元线性回归结果　利用SPSS软件统计的多元线性回归结果如下：

(1)股权结构与净资产收益率的回归分析.从(表3)的股权结构与净资产收益率的多元线性回归结果表明,解释变量国家股比例、第一大股东比例和前五大股东比例的TZ2计量分别为0.611、0.920和0.343,P值分别为0.552、0.376和0.737,按照α＝0.05的显著水平,这说明国家股比例、第一大股东比例和前五大股东比例与净资产收益率没有显著的相关性.而法人股比例和流通股比例的T统计量分别为1.050和1.511,P值分别为0.315和0.157,标准回归系数分别为0.521和0.749,得出结论：法人股比例和流通股比例与净资产收益率呈显著正相关.另外,常数项与零无显著差异,也不能进入方程.

(2)股权结构与每股收益的回归分析.从SPSS软件统计结果(表4)可以看出,经T检验,常数项与零有显著差异,解释变量国家股比例、法人股比例、流通股比例、第一大股东比例和前五大股东比例的T统计量分别为3.665、3.938、4.830、1.151、0.055,P值分别为0.003、0.002、0.000、0.272、0.957,回归系数都是正数,可以看出股权结构变量与每股收益存在显著正相关关系,说明前五大股东对第一大股东的制衡作用也有利于公司每股收益的提高.

(3)股权结构与主营业务利润率的多元回归分析.从(表5)的分析可以看出,经T检验,常数项与零没有显著差异,不能进入模型方程.解释变量国家股比例、法人股比例、第一大股东比例和前五大股东比例的T统计量分别为0.938、1.481、-0.784、0.921,P值分别为0.367、0.164、0.448、0.375,由此说明国家股比例、法入股比例、第一大股东比例和前五大股东比例与主营业务利润率没有显著的相关性.流通股比例的T统计量1.385,P值为0.191,标准回归系数为0.817.可以看出流通股比例与主营业务利润率存在显著正相关关系.

五、结论及启示

(一)研究结论　电子商务上市公司所处的行业和领域非常广泛,涉及到社会经济生活的各个层面,其所处背景的复杂性决定了研究电子商务上市公司股权结构与经营业绩的难度.本文对20家电子商务上市公司的股权结构与经营业绩的关系进行了回归分析和统计检验,对检验结果进行阐释,得到如下结论：第一,由于公司经营业绩指标选取的不同,电子商务上市公司股权结构与经营业绩的相关性是有差异的.当选取每股收益率作为经营业绩指标时,股权结构与经营业绩是呈显著正相关的；当选取净资产收益率作为经营业绩指标时,流通股比例和法人股比例与经营业绩存在显著正相关关系,而国家股比例、第一大股东比例和前五大股东比例与经营业绩无相关性；当选取主营业务利润率作为经营业绩指标时,只有流通股比例与经营业绩呈显著正相关关系,其它股份构成对经营业绩缺乏影响.净资产收益率相对于主营业务资产收益率能更好地反映企业经营状况,较好体现某一时间公司在考虑股权结构因素下的业绩.第二,股权结构中的流通股比例与公司经营业绩正相关.流通股是目前唯一可以在证券市场上交易的股票,但是目前流通股股东的资金有限,如果想从股价上升中获得差价,就要密切关注上市公司经营业绩.虽然流通股股东很难控制经营者的管理行为,但可以采用“用脚”的方式抛售公司股票,通过影响股价达到控制管理者的目的,进而左右公司的经营业绩.股权结构中的法人股比例与公司经营业绩正相关.由于法人股不能上市流通,因此法人股东通过分红派息来获取投资收益,法人股东可以在股东大会上.直接参与公司经营决策,有可能成为事实上的经营者或内部人,而内部股东的利益与公司利益是一致的,更有效的监督和激励高层经理人员,有利于企业经营发展.第三,电子商务上市公司股权结构中很多指标与公司经营业绩的指标并不具有显著的相关关系,其中存在一定的数据样本的原因但同时从另一方面可以明确得出的结论是除了股权结构,还有很多因素影响着上市公司的业绩.主要有：一是重视人力资源的作用,完善公司经营管理者的激励约束机制.诸多国有企业的经理人员的报酬和贡献的极端不对称是很多腐败案例的祸根,因此只有建立和健全上市公司经营管理者的激励约束机制,实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩,才能从根本上激发经营管理者和广大职工的工作热情,吸引最优秀的人才为企业发展怎么写作.二是明确董事会职能与定位,完善二元制模式.需要一个独立有效的机制来缓解这一问题,就是二元制的模式,即在董事会之外设立监事会.然而从中国实践看来,监事会对于董事会的监督效用名存实亡,监事会成员不是来自公司内部就是一些退休干部,已成为了一种纯粹为了制度而存在的制度,成为摆设.因此必须将这一状况改变过来,如利用独立董事制度,提高董事会中独立董事比例,完善二元制模式,保护股东的权利,独立实行对公司的监督,与监事会职能互补,保证董事会决策科学化.三是规范证券市场、完善相关法律法规、加强外部监督.通过制定相关的法律法规,规范投资者和上市公司的行为,抑制过度投机、禁止内幕交易和庄家操控股市,还给公司价值一个真面目,让股价可以客观反映公司的业绩.第四,股权过度分散和过度集中都不利于电子商务上市公司的业绩,当股权过分集中时,控股大股东对企业也有了过分的热情和介入,即产生了“一股独大”的现象,这使得企业所有者即股东与有经营管理经验和能力的管理层发生矛盾和冲突的风险大增,势必会影响公司决策的顺畅和内部的稳定,增加风险成本,同时若控股股东过分干预公司经营,个人的判断失误或者控股股东滥用职权都不利于公司作出正确的决策,这样的发展显然都是不健康的.而且“一股独大”的这种、集权、缺乏制衡的公司安排.势必阻碍中国股票市场的壮大,势必降低公司经营业绩.股权过分分散,则很显然导致股东搭便心态严重.为保持适当的股权集中度,可能采取混和产权形式的企业所有制结构.

(二)研究启示　本文实证研究结论对优化和完善电子商务上市公司的股权结构提供一些有益的启示.第一,企业决策者应该结合公司实际情况,进行股权多元化,更好的处理大股东和小股东之间的利益关系.在进行股权结构调整时,适当加强第二、第三大股东的持股比例,避免“一股独大”现象的出现,从一定程度上达到股权的制衡.必须充分考虑广大流通股东的利益,尤其是在上市公司发行可转换债券、配股、向境外发行股等重大事宜时,至少一半以上流通股股东同意方可实行,避免企业过于分散决策.谨慎看待股权属性和股权集中度对公司业绩的影响.过于集中和过于分散都不利于公司业绩,这是基于实证分析的数据.但在此有必要提出,一股独大和股权制衡的好与坏都不是绝对的,而是有条件的,如一股独大者是一个非常负责任的主体,有明确的组织目标,这带来的高效率是无法比拟的；而股权制衡的公司若没有强有力的领导方向和明确的目标,则会诱发股东互相为一己之利而争斗,其中的损失数额可能比一股独大造成的损失还要大.因此,有股权过分集中业绩却很好的公司,然而表面上股权制衡的公司业绩却不一定好,面对股权结构的各方面的影响,政府有关部门和公司股东必须认识到存在特殊性,各种措施和决策必须基于自身行业的特点,是竞争性的还是非竞争性的,资金规模大还是小等等.因而,这一领域的研究并不能“一刀切”,必须针对不同的行业进行专门分析.第二,如果公司的股权过度分散,导致股东责、权、利的过度分散,势必削弱了影响力和积极性,“搭便车”心态严重,无心致力于公司业绩的不断改进,机制失去应有的作用,从而影响公司业绩.再者,如果股权集中度较高,大股东的控股比例较高,这可以使其有能力获得公司经营的信息,产生对管理层的制衡,监督管理成本相对要低,容易解决好委托写作技巧的问题.而且,较高的股权集中度使得公司股份流通性下降,股权流动相对困难,大股东对公司长远发展会比较关心,有动力努力推动公司的经营管理进步.由于出资者中大股东的持股比例较大,有能力克服小股东的“搭便车”问题,因此需要培养稳定的法人股东,使它成为监督企业运转的核心大股东.小股东对上市公司缺乏有效的控制力,被大股东剥夺知情权,所以除了获取影响股价的相关信息外,小股东没有其它动机参加股东大会.基于小股东的弱势地位,必须加大执法强度和改善执法效率,依靠法律制度来保护小股东的利益.因此,适度的股权分散与集中的股权结构是目前较为合理的股权结构.在这种股权结构下,各大股东由于持股比例相当,产生相互制衡,防止乱用职权,还可以使各大股东的专业技能优势互补,利于制定和执行科学合理的决策,对公司经营管理层产生积极的影响并最大程度上避免了“内部人控制”的问题.

(三)研究局限　本文研究所得出的结论取决于研究样本和方法.在样本选择上,本文选取2007年的20家电子商务上市公司作为对象,样本数量少、行业限制和时间跨度等复杂性,很难获得完全或基本一致的估计结果；在控制变量的选择上,具有一定的随意性,有可能导致关键变量的遗失,从而影响分析结果；在统计方法上,实证研究采用多元线性回归,运用单方程回归方程系统,在一定程度上影响分析结果.因此,笔者认为今后进一步研究股权结构和公司业绩的关系,可以使用多元非线性回归和联立方程系统,应当尽量减少由于研究样本和方法而带来的模型差异.

(编辑　虹云)