上市公司信号传递作用

摘 要 ：多年来,国内外诸多学者从不同角度运用不同方法对信号传递理论进行了大量的研究,但是至今并未取得一致的结论.本文对国内外信号传递理论的相关研究进行综述,并对研究趋势进行展望,以期为未来的研究提供参考.

关 键 词 ：上市公司； 信号传递作用； 综述

信号传递理论是现代股利理论的重要组成部分,是放松MM理论投资者和管理当局拥有相同信息检测定出发提出的.MM股利无关论检测设市场参与者拥有相同的有用信息,而在现实生活中,公司的内部人比外部投资者拥有更多的信息,公司内部和外部存在明显的信息不对称,因此MM的股利无关论的检测设在现实中并不成立.而在现实条件下,公司管理层通过股利政策向市场投资者传递公司管理层对公司未来发展的预期的信息.Lintner(1956)最早进行了股利信号传递理论的实证研究.他以美国600家上市公司为样本,调查了样本公司的财务经理对股利政策的实施情况,发现上市公司一般会保持一个长期的、较稳定的目标股利支付率,而公司收益暂时性的变动不会导致股利政策变动.随后Pettit(1972)对上市公司股利政策的信号作用做了进一步的研究.他认为公司的价值可能被市场的许多因素所影响,股利政策是一种很好的向市场传递公司管理层对公司盈利能力合理估计的方法.公司管理者拥有公司有价值的内部信息,并且他们会采取股利分配得方式传递这些信息.在这之后国外学者对股利政策信号传递理论的研究从未停止,总结国内外关于信号传递理论的研究视角,主要分为三个方面.

一、股利宣告的市场反应研究

国外早期的信号传递理论的研究主要集中在股利变动宣告的市场反应方面.对于该类研究,国外大多数研究发现了股利变动与股票之间的正相关关系,而研究方法的主要区别就是如何界定股利变动形式.Aharony and Swary（1980）选择盈余公告与股利公告相隔至少11天的上市公司为样本,以此研究股利变化和股价变化的关系.该研究发现未预期股利变化与未预期股价变化正相关,并且发现市场对股利宣告的反应比盈余宣告更加强烈.Asquith and Mullins（1983）以1954-1980年的上市公司为样本研究了首次分配股利和停止分配股利10年以上而又恢复分配的公司在公布日前后五天的股价和超额收益的变动情况,结果发现在分配股利宣告日和前一天,超额收益显著高于其他时间.在我国也有许多学者进行了股利变动的市场反应研究.Benartzi（1997）将样本公司按照股利增加和减少分为两组,分别检验股利变动的市场反应,结果发现在股利变动宣告的后三天,股利增加组的累计超额收益率为0.81%,而股利减少组的累计超额收益率为-2.53%.魏刚（1998）选取中国260家上市公司为样本,通过研究对1997年股利分配预案的累计超额收益发现,市场更加欢迎派现的公司.通过比较分配与不分配的上市公司发现不分配的上市公司市场反应较小,同时发现解释了不分配原因的股票的市场反应不佳.杨熠、沈艺峰（2004）则通过研究股利的公告效应发现我国上市公司股利公告存在显著市场反应,但是在事后研究中,自由流检测说比股利信号理论具有强的解释力,这一结果说明相对于股利政策信号作用,我国投资者更加关注股利的公司治理功能.

二、股利政策与盈余关系研究

根据信号传递理论,管理层通过股利政策向市场传递公司的未来发展的信息,那么股利政策的变动方向应该与公司未来盈余变动的方向一致,然而股利政策与盈余变动的研究至今未得到一致的结论.Watts（1973）最早进行了股利与盈余关系的研究,他以1946-1967年的上市公司为样本检验当前股利的变动是否可以用来预测未来盈余.结果发现股利对未来收益并未显著解释力.Nissim and Ziv（2001）在前人研究的基础上对模型进行了修正,研究发现股利变动与随后两年的盈利变动正相关,同时发现股利变动与未来超额收益表示的盈利能力正相关,而股利减少与未来盈利不相关.我国学者借鉴国外学者的研究方法,对我国上市公司的股利政策与盈余关系也进行了一些研究,但是结论仍然存在争议.李常青、沈艺峰（2001）研究了股利变化公告后,股价的变动方向,研究发现如果同期盈余变动为正,那么股价变动发现也为正,说明我国上市公司股利主要与当前盈余有关并未传递未来盈余信息.孔小文、于笑坤（2003）却得到了不同的结果.他们的研究发现在我国资本市场存在股利信号传递作用,并且不同股利政策会引起不同的市场反应,分配股利的上市公司的未来盈利情况好于不分配股利的上市公司.娄芳、李玉博和原红旗（2010）利用我国2005-2007年的上市公司数据研究了新会计准则对于股利和会计盈余关系的影响,研究发现新会计准则实施前后,会计收益与股利之间的相关关系存在明显差异,新会计准则降低了会计收益在股利决策中的解释力；在新准则下,上市公司制定股利政策主要依据主营业务收益等具有流支撑的利润指标.

三、股利政策信息含量研究

前人的研究多从股利的市场反应方面分析股利信号传递作用,但是并未直接证明公司管理层具有股利信号传递的动机.因此,一些学者进行了股利政策信息含量的研究.比如Skinner（2011）认为公司管理者并非出于信号传递动机发放股利,但是不可否认股利政策却对公司披露的盈余信息具有辅助检验的作用,他采用一阶自回归模型并以盈余持续性为盈余质量的写作技巧变量检验了上市公司股利政策与盈余质量的关系,研究结果发现发放股利公司的盈余持续性更强,股利政策对盈余质量具有信息含量,但是信息含量与股利支付率无关.我国学者也借鉴该种研究思想对我国的股利政策和盈余持续性的关系进行了检验.李卓、宋玉（2007）利用2000—2004年的A股上市公司研究了股利政策与盈余质量的关系,研究发现我国上市公司派发股利的公司盈余持续性更强,股利支付率高的公司并未表现更强的盈余持续性.

通过对信号传递理论的研究进行梳理,我们可以发现对于信号传递理论的研究已经取得了不少成果,但是大多由于研究方法、研究设计和研究视角的不同而得到不同的结论,所以现有的研究的认识仍然是片面和不足的.因此,为了更好的研究信号传递理论,我们的进一步研究需要更加开阔的视角,将理论与实际紧密的结合起来,全面考虑股利政策对于股东、管理层、投资者、债权人的作用的基础上分析股利政策的信号传递作用.

在我国的制度背景下,我国学者还有许多尚未考虑的视角亟待研究.本文认为今后的相关研究可以从以下方面深入：一方面,2007年的新会计准则使得上市公司的会计计量方法和信息披露含量都发生了变化,而这一变化势必也会影响公司的财务信息披露,影响公司的财务信息含量,进而影响公司的股利政策,所以在未来的研究中可以考虑新会计准则对于信号传递作用的影响.另一方面,上市公司的再融资目的对股利政策也产生了重要影响,因此再融资约束政策的变动也势必会影响公司的股利政策,从而对股利的信号传递作用产生了影响,在研究信号作用时不可忽略这一重要因素.