PSL谋货币政策之变

继2013年创立公开市场短期流动性调节工具（ Short-term Liquidity Operations,SLO）和常设借贷便利（Standing Lending Facility,SLF）后,央行在货币政策工具的创设上又出新招.

新角色就是抵押补充贷款（PSL）,它源于央行最近为国开行提供了3年期1万亿元PSL,尽管备受关注,但该笔资金的最新动向却无法在央行的资产负债表上体现出来.有报道称,国开行近期已从中支取约4000亿元,用于发放棚户区改造相关工程建设贷款.

相关信息的缺失,使得市场对PSL的疑问颇多：已经有了SLO、SLF,以及再贷款等政策工具,为什么还要设立PSL?为什么此次仅仅只对国开行提供PSL贷款?PSL的出现是否意味着货币政策工具的逐步增加,意味着宽松货币政策的转向?

应运而生的PSL

央行的思路很明确,在利率市场化的大背景下,央行调控的方式已逐渐从数量上向利率上靠拢,且利率调控的方式也在逐步改善,最终目标是形成“利率走廊+中期政策利率”的政策调控框架.

而SLO和SLF都是短期调控工具,它们的运用只是表明央行构建了短期政策利率,并在此基础上,建立了短期市场利率的调控和传导机制,但是短期利率传导到中期利率机制尚未建立.

经过短期政策工具一年多的运用,该是PSL粉墨登场的时候了.与SLO和SLF不同的是,借助PSL,央行将构建中期政策利率,建立市场中期利率的调控和传导机制.目前,央行首次借用PSL向国开行发放1万亿元贷款,以逐步推进中期政策利率,有了PSL后,至少在形式上,利率调控的政策框架已搭建完毕.

那么,在银行深受负债端困扰、已有多家银行公布再融资计划的时候,为何PSL偏偏对国开行情有独钟?

国开行中国资产规模最大的政策性银行,其倡导的“开发性金融”本身就含有开创、实验的意味,在“稳增长、调结构”的宏观经济背景下,为新形势下的金融创新探路自然义不容辞；而且,此举也能为国开行带来大量低成本资金,在金融债发行趋缓之际,这对国开行的发展也至关重要.

不久前召开的二季度工作会议上,国开行董事长胡怀邦明确表示,下半年国开行要加快住宅金融事业部的开业运转,同时打好支持棚改攻坚战,争取全年发放贷款4000亿元以上,提高棚改资金使用效率.这似乎与管理层提出的“加快棚户区改造”的经济政策不谋而合.

据了解,央行早在2014年4月就为国开行提供了这笔1万亿元的PSL,按照央行要求,该笔贷款期限为3年,不能一次性全部提取,需按年支取,利率每年调整一次.6月底,银监会批准国开行成立住宅金融事业部,住宅金融事业部将在7月底挂牌.

据悉,国开行住宅金融事业部将借助成立三个专项基金来加快城镇化建设,它们分别是专项贷款、专项债券、专项基金.其中棚改专项贷款中将会有60%的贷款投向城镇化建设.而此次央行给国开行提供1万亿元PSL也将投向棚户区改造.

PSL相当于是再贷款的升级版,是需要抵押的再贷款,由于有相应的抵押担保,它可以比再贷款更为频繁的使用.央行此次单独给国开行发放PSL,而把其他银行尤其四大国有银行排除在外,其用意在于借助国开行投向实体经济后,融资成本将会降低,至少国开行像四大行那样是完全的商业化.

众所周知,在PSL出来之前,存款、同业资金、发债是商业银行的主要资金来源,如果PSL成为常态流动性工具后,它也将像上述三种资金来源形式一样,成为新的资金来源形式.

而且,从种类和期限上来看,PSL对金融债的替代可能性更强.

本轮经济刺激政策与以往不同的是,它并未大规模的释放流动性,而是采取了微刺激加定向调控的形式,这使得作为政策性银行的国开行承担了较多政策性融资的任务,相对于商业银行而言,国开行资产端的收益率受到一定程度的限制,从这个角度看,其负债端的融资成本也需相应降低.

央行PSL首秀单独选中国开行其意自明,就是希望可以定向引导融资成本的下行,而不是简单的基础货币发行.如果我们理解了这一点,就会明白PSL利率不应高于一年期国开债的发行利率,否则对拉低国开行融资成本,进而降低实体经济的融资成本并无裨益,PSL隐含的政策效果可能也会大打折扣.

2014年以来,一年期国开债发行利率基本都在5%以下,6月以来更是回落到4.3%以下,PSL的利率应该就在这一区间.果真如此,此举就相当于一次非对称的“定向降息”.

政策基调悄变

释放流动性、降低融资成本、打造中期政策利率等,PSL从诞生之初就被赋予了太多的政策诉求.从本质上看,它仅仅只是一个融资工具而已,太多政策性功能强行捆绑PSL,是否会让它不堪重负而最终无所事事,现在还不得而知.

当然,管理层始终未选择大家期盼已久的全面降准,而是让PSL临危受命,说明它还是有一定的优势是全面降准所不具备的――这就是“滴灌或喷灌”,按照李克强总理的说法,就是精确发力.或者说,PSL又是一项“结构性货币政策”.这是中国的“独创”,但是否有效还需要观察.

对于上述创新工具的创新功能,并不是所有的市场人士均表示赞同.有观点就认为,货币政策是总量政策,把它当成结构性政策使用是有问题的,原因是资本的高逐利性和高流动性,会使得资金投放之后不可控.尤其是像PSL这样的中长期资金,投放后很容易变成短期投机资金,而使金融市场出现更多的“金融倒爷”,这不是一种健康的“体质”.

虽然对PSL以后究竟能承担多少功能仍有异议,但目前基本可达成的共识是,从这种政策工具的变化来看,借助政策性银行完成增加政府投资的意图是非常明确的,未来一段时间,政府投资支出水平将会提高.

在调结构非一蹴而就、稳增长又迫不及待的情况下,尽管不会再有公开的另一个“四万亿”,但2014年拉动经济增长的动力恐怕仍会来自政府主导的投资,年内政府投资支出增加仍主要集中在基础设施建设领域,如公路、铁路等,而此次新增的PSL贷款已明确将主要投向棚户区改造――这仍是政府主导下的房地产开发项目.

PSL的好处不仅体现在会加大政府投资支出的水平,更重要的是,这种加大政府投资支出的挤出效应也不会太明显.一般而言,政府投资支出增加有一定的挤出效应,其主要体现在市场利率将会提高,而借助PSL这种类再贷款政策工具,对市场中期利率的拉升不会太大；而且,由于上半年借助定向宽松政策陆续落地,中小微企业和三农贷款的利率都将下降,而不会提高,从而降低了挤出效应发生的概率.

通过PSL引导中期政策利率,进而加大政府投资支出,看不见的“政府之手”正在有效地运行,这似乎暗示着政策基调也在发生微妙的变化――从“微刺激定向宽松”逐步向“政府投资支出适度增加”的方向转变.

如果上述方向判断正确的话,那么,下半年乃至今后较长的时间,政府投资主导的城镇化将是未来中国经济增长的主要动力,而棚户区改造是城镇化的一部分.借助定向宽松的信贷资金投放来支持既定的投资领域,调结构降成本的目的将逐步实现,经济增长或许焕发新的生机.

当然,借助PSL加大投资力度,增强经济增长动力已毋庸置疑,但要靠PSL来实现打造中期政策利率的目标目前来看仍有较长的路要走.尽管央行的用意图明显,但由于PSL的规模较小,参与对象单一,且是不透明操作等,使其难以广泛影响商业银行的资产负债表.

此外,央行在流动性管理能力上仍有改进空间,在利率政策自主性上也有掣肘,这些说明央行对PSL这一融资工具赋予太多政策性功能并不具备现实操作性.至少从目前看,PSL更多的应是用于基础货币投放及定向降低融资成本.

他山之石,可以攻玉.从国际上看,英国央行的FLS（融资换贷款计划）与PSL最为相似,因此,考察FLS的实施效果对于PSL在当前的实施无疑有积极的借鉴意义.从FLS的实施效果来看,结构性货币政策能否真正扩大对中小企业放贷,而不是助长向投机领域“灌水”,是个需要实证观察的问题.

国信证券宏观分析师钟正生认为,英国央行推出FLS的目的在于,激励参与者扩张信贷.通过观察英国央行每季度公布的FLS参与者的信贷和FLS额度数据,可知自2012年8月至2013年末,FLS的实施使得其参与者的信贷规模在整体上增加了103亿英镑,但这一总量效应远不及FLS对信贷结构的影响显著.