金融时代的金融监管法制变革趋向

内容提要 过于激进的金融创新是此次次贷危机爆发、传导、扩大的重要动因.分析各国危机前后的金融监管法制状况,可以看出,金融创新时代的金融监管法制具有以下几个变革趋向：采取《金融怎么写作法》等统一立法对金融商品进行横向规制；从机构监管到功能监管；从规则导向监管到原则导向监管；由经营者主权为中心到以消费者保护为中心.

关 键 词 金融创新 横向规制 功能监管 原则导向监管 金融消费者

作者刘迎霜,上海社会科学院法学研究所副研究员.（上海 200020）

一、次贷危机：金融创新惹的祸

2008年金融危机被称为次贷危机,是与次贷住房抵押贷款相伴,因次级住房抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡而引起的风暴.其最初是以次级抵押债券市场动荡的形式出现的,影响范围很有限.随着次贷危机的深入,一些商业银行开始减持次贷有价证券,其财务状况不断恶化,直至出现净亏损.受一些商业银行亏损影响,银行业普遍提高企业和消费者放贷标准和贷款条件,市场上信贷迅速紧缩并开始困扰实体经济部门.至此,次贷危机完成了向信用危机的传递.市场信贷紧缩出现在短期资金市场,不仅导致货币市场基金的机构投资者面临陡然增大的资金赎回压力,流动性出现紧缺,货币市场总市值萎缩,而且还加剧了业已存在的借款人房贷违约现象,并波及经营债券保险及信用违约担保产品的保险商,导致其融资成本升高,债权人相继要求其追加债务担保.由美国次贷市场危机引发的全球金融危机在影响商业信用市场和保险市场之外,还波及公司债券市场、商业票据市场、股票市场、汽车融资市场等其他金融市场,形成系统性和全面性的金融危机.①由次贷危机形成及其传导直到爆发全面的金融危机,“金融创新”都起到了“至关重要”的作用.②此次危机的根源表面上看是美国利率提高和房地产景气下降,但上述分析表明金融创新与危机产生和传导密切相关,包括信贷市场基础产品创新(次级按揭)和资本市场衍生品创新(MBS、CDO和CDS等),前者导致了金融体系信用风险承担总量的增加,后者导致了信用风险由信贷领域转移到资本市场,进而传导到更加广泛的投资者.由此可见,风险承担和转移成为现代金融创新的核心内容,而这有可能加大系统性风险和金融危机的传染效应.可以说,过于激进的金融创新是此次次贷危机爆发、传导、扩大的重要动因.

从美国次贷危机前的金融创新及其带来的危害,我们可以看到,现代金融创新,带来了金融领域的深刻变革：首先是,金融创新改变了金融体系的构成,非银行金融机构在现代金融市场中发挥举足轻重的作用,综合金融、集团金融开始出现,金融市场界限模糊甚至消失、不同金融产品融合,金融证券化手段被广泛应用,这样,由于创新产品的复杂性、链条的间接性、预期的不确定性以及信息的不对称性,导致了信用的脆弱性和无效性.其次是,金融创新是金融机构、监管部门和投资者之间的三方博弈.③对于金融机构而言,追求利润的最大化是其本质,这种会逾越合理的界线而变成贪婪,因此金融创新的出现甚至是以规避监管为目的,使道德风险失去了有效的制度控制.同时,金融机构追求利润最大化的同时,伴随着对金融消费者的掠夺和欺诈.

美国次贷危机引发的全球金融危机从直接原因来看,是市场参与主体出于自利动机所从事的过度金融创新,但从根本原因来看是监管出现了问题.美国总统布什也承认：“过时的监管机制和金融系统风险管理的疏漏是导致危机的重要原因”.④中国作为已开放金融市场的WTO成员国和GDP总量列全球第二位的新兴市场经济国家,在本次金融危机中相较于其他发达国家的损失要小,除了温家宝总理强调的中国经济基本面良好的因素外,以政府监管为主导的中国式金融监管模式也起到了相当强的抵御作用.然而,在金融创新成为当代金融发展的主旋律之一时,我们也应从此次金融危机的成因及其传导,看到金融创新对金融监管法制的挑战,思考金融危机为什么没有在英、日等金融发达国家爆发,对他们的影响也是有限?世界各国（尤其是危机发源地美国）经过次贷危机洗礼后是如何采取应对之策,以此来思考我国金融监管法制变革趋向,未雨绸缪.

二、金融商品横向规制――《金融怎么写作法》

从20世纪60年代起,全球掀起了旨在摆脱金融压抑的金融创新浪潮.证券化在八十年代之后得到了迅速发展,金融衍生市场也日益成熟彰显影响力.不断的金融创新,使原来分属银行、证券、保险行业的金融怎么写作或金融产品出现某种程度的交融.现在金融控股公司已经逐渐成为金融机构的主导形式,其内部隔离机制虽可限制信息和资金的内部流动,却难以清晰展现分业经营的特点.金融业混业的趋势至为明显.基于金融市场的这种变化,21世纪以来,英德日韩等国金融法制出现了从纵向金融行业规制到横向金融商品规制的发展趋势.这些国家重新整理和改编原有的多部与金融市场、资本市场相关的法律,将传统银行、保险、证券、信托等金融投资业整合在一部法律中,即金融法制出现了从以往的纵向的金融行业规制到横向的金融商品规制的发展趋势.⑤

但是,美国并没有针对金融创新浪潮带来的金融行业经营特点的变化,制定全国统一的金融怎么写作法,一直坚持自20世纪30年代就着力发展的证券法体系.并且美国国会于2000年通过了《商品期货现代化法》,彻底解除了对包括信用违约掉期在内的金融衍生产品的规制和监管.⑥次贷危机的起因是资产证券化产品,它们是以商业银行传统的信贷资产作为基础资产的,而证券化之后其影响范围却远远超过了传统的商业银行领域.贷款资产证券化构成了次贷危机转化为全面金融危机的传送带.金融创新使得各种金融机构原有的分工限制日益模糊、交叉,职责难以区分和控制,不受旧的信用体系的约束.原有的按行业规制的监管法规,在混业经营格局下,存在监管漏洞.银行业监管法规不能顾及证券公司（如Beae Stearns）,证券监管法规只能保护证券持有人,而不能保护其它债权人（如Beae Stearns的贷款人）,保险监管法规不能保护非保险公司的掉期对手（swap counterparties）（如AIGFP和他的客户）⑦.可以说,在金融创新浪潮的冲击下,美国按行业纵向立法的金融监管法力不从心,漏洞百出,导致此次金融危机的爆发.同样作为世界主要经济体和金融中心的英国和日本却都没有在此次金融危机中“元气大伤”.⑧美国政府也认识到次贷危机爆发的重要肇因就是对不断创新的金融产品缺乏有效监管,而缺乏有效监管的原因主要是各监管机构的纵向割据造成的.美国的金融混业综合监管和金融商品的横向统一规制已经落后于欧洲和亚洲一些国家了.⑨

金融资本市场无法抗拒的潮流是金融业混业经营的大格局下金融创新产品的多样化,这也是我国金融市场发展的基本走向.将金融产品简单地划分为银行产品、证券产品、保险产品或信托产品的做法无法正确反映现代金融实践,必然要出现法律管制脱节的现象――监管真空、监管重叠.我国应该学习英、德、日、韩等国从纵向的金融行业规制到横向的金融商品规制的发展趋势,把大部分金融商品进行一揽子、统合性的规范,构建一个横向化、整体覆盖金融怎么写作的金融商品交易、金融统合法律体系.对于我国来说,改革现有的金融法律制度已迫在眉睫.应在修改或废除现有的银行法、保险法、信托法、证券法、投资基金法的基础上,制定一部综合的《金融怎么写作法》.

因此,金融立法由现行的商品类、金融业者规制转换成对“经济实质相同的金融功能”进行“统一规制”的功能性规制,出台我国的《金融怎么写作法》将是我国金融法的一大变革趋势.

三、从机构监管到功能监管

作为20世纪70年代以来金融自由化的结果,混业经营成为主要经济体金融业和国际金融业发展的主导模式和趋势.⑩发达国家的金融业各行业部门之间界线日益模糊,跨行业经营的大型金融集团出现.金融创新改变了金融监管的基础和条件,功能监管应运而生.功能监管针对混业经营下金融业务交叉的趋势,强调要实施跨产品、跨机构、跨市场的监管,主张设立一个统一的监管机构来对金融业实施整体监管,这样可使监管机构的注意力不仅限于各行业内部的金融风险.自1999年《金融怎么写作现代化法案》以来,美国联邦政府努力推行“机构监管”向“功能监管”模式的转变.然而在哥伦比亚大学证券法、金融法名家John Coffee教授看来,美国并没有做到功能监管.B11这其中一个重要原因是,美国长期以来形成的监管割据局面难破,既有的监管势力不可能轻易放弃监管权力,同时还想扩大监管范围.《金融怎么写作现代化法案》并不是一个完全推崇功能监管的制度文件,而是既有机构监管者们相互斗争和妥协的成果.

美国危机前的监管模式被称为双重多头监管,所谓“双重”即指金融机构既有基于联邦法设立的监管机构,又有基于各州法设立的监管机构；所谓“多头”即指多个部门负责监管职能,如美联储、财政部、储蓄管理局、证券交易委员会等机构.在双重多头监管模式下,金融监管的机构竟达115个.B12这些监管机构自1933年《证券法》、《银行法》以来已经划定势力范围,功能监管仅仅是势力扩张的借口和手段,为的是将手伸向混业经营的金融机构,造成的结果却是监管重叠,徒增金融机构的经营成本.如果建立一套完整功能监管体系,那按照美国现实情况的必然逻辑是：有关证券发行、销售等业务的监管应当完全由SEC执法；有关金融机构审慎监管则完全由银行监管者执法.以银行销售政府债券行为为例,按照功能监管的理念,银行发行或销售证券的行为应当受到证券交易监管部门的监管,即SEC履行监管职责.B13但是,根据《金融怎么写作现代化法案》,银行销售政府证券的行为由银行监管者负责监管,SEC无权对该等行为监督执法.B14这说明,《金融怎么写作现代化法案》并非就是全然的功能监管理念的立法.B15银行监管当局与证券监管当局的权力之争从未停止,各监管机构的监管区域仍然是相对隔离的.各监管机构之间对于监管的内容不易实现无缝对接.而对作为商事个体的金融企业来说,在利益驱动下,努力寻找到监管真空是其本能的反应,这在现实中不断可以找到实例：如CDO(债务担保证券)、CDS(信用违约掉期)这样的金融衍生产品,到底该由美联储、储蓄管理局,还是证券交易委员会来管没有明确,B16同时,由于此类金融产品的交易结构过于复杂,各监管机构唯恐沾上监管责任,纷纷退避三舍,以至于临事缺乏监管者,最终使得没有一家机构能够得到足够的法律授权来负责整个金融市场和金融体系的风险.以至于没有谁去管.此次美国金融危机暴露出的对投资银行审慎规制和监管的缺失,显示出机构监管理念在金融创新面前的重大缺陷.B17

我国金融业正在向混业经营方向发展.在我国现行“一行三会”的金融监管体系之下,各监管部门的职责划分仍以机构监管理念为标准,对不同金融机构从事的金融业务由不同的监管部门负责监管.我国现行的金融监管体系之所以还能适应金融监管的需求,主要是因为我国的金融创新步伐和程度较之美国有很大的差距,现行的金融监管模式的缺陷并没有充分暴露.然而,伴随我国混业经营的开展和我国金融市场的发展与成熟,金融创新的步伐必将不断加快,机构监管模式的缺陷也将不断显现.因此,我们必须及时树立功能监管理念并建立功能监管模式,才能保证监管的全面性和有效性,防止监管真空的出现.因此,改革现有监管部门的设置是我国今后实现功能监管的重要保障.

我国是当今世界上唯一实行分业经营的大国.从分业经营走向混业经营,从机构监管走向功能监管,是我国金融业和金融法制发展的必然方向.

四、从规则导向到原则导向

规则导向监管是指金融监管立法中规则居于主导地位,是监管机构对金融业实施监管的主要依据.金融监管机构通过各种具体的规则为监管对象设定明确的权利义务并以此保障各种金融业务健康运营.原则导向监管是指法律规范中,强调具有模糊性、抽象性,并体现了一定价值维度的原则的作用.原则导向监管侧重于用一些基本原则来设定被监管机构开展业务必须遵循的标准.与“规则”相比,“原则”具有高度的一般性,包含了一些定性的而非定量的条款,可灵活满足变化迅速的行业的要求.“原则”具有明确目的性,表达了规章背后的原因,可以被广泛地运用到各种情况中.“原则”大部分是行为标准,关注的是机构或个人开展和组织业务时需要具备的品质,以及它们对待客户和处理利益冲突时的公平性.

原则导向监管使监管者以更有效率和效果的方式,按照成本效益的原则对结果进行监管.在许多环境中,原则导向的监管立法可以使各类金融机构的高层管理人员、董事会以及股东的经济和商业利益更有效地结合起来.商业目标和监管目标的融合将带来更具有竞争力和创新能力的市场.具体来说,原则导向的监管方式与规则导向的监管方式相比较,具有这些优点：（1）原则给予被监管机构和监管者一定的灵活度,因此能促进业务模式、产品、战略和内部流程的创新；原则对市场创新和发展的适应性强,使监管要求更具“持久性”；（2）原则导向能够重塑金融监管法的人文精神,促进监管合作,提高监管效率.在规则导向监管方式下,监管机构与监管对象之间是命令与服从的关系,监管对象在监管程序中没有相应的角色.在原则导向监管模式下,监管机构与监管对象之间是怎么写作与合作的关系,监管机构通过原则清楚地表明监管目标,确保原则在适用过程中的可预见性；监管对象则通过自我约束,建立并实施相应的风险管理和内部控制政策、程序,确保其经营活动实质性地达到监管目标的要求.可见,原则导向监管强调监管对象的主动参与,并以其内部管理活动为基础.有学者认为,原则导向监管模式是一种相互依存的公私结合机制.B18（3）原则导向监管的目的性强,聚焦于原则背后的监管目标而不是仅仅盯住详细的条款和规则.尤其是在监管面临不确定性的时候,原则往往能起到指导作用.

2003年,英国金融怎么写作局（the Financial Services Authority,简缩为FSA）率先将“原则中心主义”应用于其金融监管方式立法中.采用“原则中心主义”的监管立法使近年来英国的金融体系和监管环境得到很大的改善,并逐渐成为其独特优势而受到全球金融业的关注.2005年,国际上大额的初次公开发行股票（the largest international Initial Public Offerings）在伦敦证券交易所上市的数量首次远远超过纽约证券交易所.B192007年4月,FSA发起了“MPBR 行动”（More Principles-Based Regulation Initiative）,标志着英国金融监管当局原则监管理念的进一步升级.“原则导向监管意味着更多地依赖原则并且聚焦于结果,以高层次的规则作为手段,从而达到我们所期望实现的监管目标,在这个过程中我们将更少地依赖于规则.”B20原则导向的金融监管也帮助英国有效抵御了这次金融危机的冲击,其证券市场受到的影响在欧洲国家中最小.正如英国金融怎么写作局的一位官员海克特桑特（Hector Sants）所言：“具体的监管规则无法真正解决那些根本性问题等在危机时期,正是‘原则中心主义’下的证券监管引领我们走出泥潭.”B21

美国的金融监管立法一向奉行规则导向.因为美国市场中的专业人士们偏好“边界明确的规则”.这种规则体系要求明确说明什么是准许的,什么是不准的.美国的1933年《银行法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、1968年《威廉斯法》等,形成了较为完整的金融监管法律规范体系.在金融产品较为单一、易于掌控和驾驭的时代,规则导向监管能有效地防范金融风险.以2002年《萨班斯－奥克斯利法》的出台为标志,规则导向监管在美国得到了进一步强化.美国的监管者也喜欢明确的规则,因为这样的规则容易执行.金融市场是不断变化的,持续的创新和不断开发新产品是金融怎么写作行业获得利润的重要方式.监管者必须对市场的变化作出迅速的反应.而以详细规则为主的监管方法显然是无法满足这一要求的.因为任何一套详细规则都不可能及时适应变化的市场环境和实务.然而,面对金融业瞬息万变、日益复杂的风险状况,美国却墨守成规,没有及时对规则导向金融监管模式进行调整.在此次由美国次贷危机演化而来的金融危机中,规则导向监管模式刚性有余、弹性不足的弱点暴露无遗.

次贷危机发生之后,美国财政部对其监管体制进行反思.2008年3月31日,美国财政部发布的《现代化金融监管架构蓝图》（Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure）宣称“一个全新的目标导向的监管框架”,其本质上是采用了原则导向监管的理念和做法,即根据市场的发展变化来调整监管资源,增加与市场的有效沟通.B22

金融业创新永无止境,我们需要的并不是更多的监管,而是需要更好的监管方法.原则导向监管要比规则导向监管更有利于创新和新产品的开发,也更加持久和更具有适应性.尽管英国在次贷危机中发生了北岩银行危机,FSA也承认他们的监管存在失察,但英国不会偏离正在致力于建设的原则导向监管立法,坚信基于概要性规则、关注结果的、更多原则导向的监管,是应对复杂金融创新活动,支持有效率的金融市场科学创新所必须的.

长期以来,金融业在我国受到了严格管制,现行金融监管立法更接近于“规则中心主义”模式.监管规范体系庞杂,偏重于规范监管对象的具体业务流程,对监管目标的表达不充分,监管合规的评价标准过于机械.虽然我国的金融立法中原则性的监管规范并不鲜见,但其作用仅限于表明具体监管制度的立法宗旨和基本要求.显然,在我国现行监管规范体系下,监管对象承担了较高的合规成本,其创新能力受到了不应有的束缚.同时,在金融创新的趋动下,又会留下监管真空.然而,我国的金融市场与国外发达金融市场及其监管演进路径不同,带有明显的新兴市场和转轨经济的特征：金融系统根植于政府行政体系之中,政府承担了培育和监管市场的多重功能,缺乏由市民社会自然生发而出的以充分竞争和自由选择为基础的自律性监管体系,市场化约束的力量还比较薄弱.因此,从我国的金融监管体制及其有关实践来看,我国目前尚不具备全面推行以原则导向的监管模式.

但是,在这样一个倡导创新的时代,在一个充满变化的金融市场,“原则”可能更为持久.这是我国金融监管法制所必须考虑的.

五、由经营者主权为中心到以消费者保护为中心

早期的金融立法在传统上以维护金融业稳定为主旨,保护“经营者主权”.20世纪60年代后,消费者保护逐渐进入金融法的视野和金融监管目标体系中,“消费者主权”也开始取代“经营者主权”.英国经济学家迈克尔泰勒（Michael Taylor）提出了著名的“”理论（Twin Peaks）,认为金融监管并存着两个目标：一是审慎监管目标,旨在维护金融机构的稳健经营和金融体系的稳定,防止发生系统性金融危机或金融市场崩溃；二是保护消费者权利的目标,通过对金融机构经营行为的监管,防止和减少消费者受到欺诈和其他不公平待遇.2001年12月1日实施的英国《金融怎么写作和市场法案》明确规定英国金融怎么写作局（FSA）的四项监管目标,其中之一就是“确保消费者得到适当水平的保护”.并且,其于2004年正式启动“公平对待消费者”（Treating Customer Fairly,TCF）项目,使英国成为第一个开展此项目的国家.

然而,从20世纪80年代,美国却盛行反监管浪潮.SEC的工作重心从保护投资者转到保护受其监管的公司和投资银行.“为保护投资者免受金融劫掠者侵害而设的SEC,在某种程度上陷落于保护拥有政治权势的金融劫掠者免受投资者的‘侵扰’”B23.

两相比较英美的做法,华尔街金融大鳄设计出结构复杂的金融衍生产品能够在美国大行其道,也就不足为奇了.可以说,正是美国监管当局忽视金融消费者、投资者的利益,一味鼓励放任金融机构做大做强,不顾风险的创新,甚至以金融的创新欺诈消费者（如高盛在抵押贷款证券上误导消费者）才导致了次贷危机的爆发.B24美国反思次贷危机的成因和危害,认识到强大金融机构对金融消费者的掠夺和政府监管部门对金融消费者保护的不足,危机后金融监管改革将金融消费者保护提到前所未有的高度.布什政府领导下的财政部在2008年3月发布的《现代化金融监管架构蓝图》（Blueprint for a Modernized Financial Regulatory Structure）,将金融消费者保护作为金融监管的三大目标之一.B252009年6月奥巴马政府领导下的财政部公布的“金融白皮书”即《金融监管改革：一个全新的基础――美国金融监管体制的重构》（Financial Regulatory Reform: A New Foundation）,在对美国已有法律和体制在金融消费者保护上存在的弊端进行检讨的基础上,提出美国为了维护金融消费者保护这一金融体系的基石,需要对金融消费者保护实行全面改革,提出成立一个独立的消费金融保护机构（Financial Consumer Coordinating Council）(CFPA)的方案,统一对消费者保护进行监管,减少联邦监管差距,推进相互协调,加强相似产品的监管的相容性；同时赋予其规则制定、监管和检查机构遵守法规及行政执行冲突方面的权利.2010年7月21日,奥巴马签署的《2010年华尔街改革和消费者保护法》（Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2009）要求创立消费者金融保护署(CFPA),以保证美国消费者在选择使用住房按揭、信用卡和其他金融产品时,得到清晰、准确的信息,同时杜绝隐藏费用、掠夺性条款和欺骗性的做法.可以说,关注金融消费者的保护将是美国金融法的一个重大变革.

随着我国“从储蓄向投资转移”的市场导向型金融制度改革的逐步推进,金融商品与怎么写作日益向个人生活渗透和扩展.一个庞大的个人金融怎么写作需求市场正在形成,金融消费的范围与内容不断扩展,金融消费已成为社会成员的一种重要消费活动.如此同时,金融怎么写作领域侵犯消费者权益的情况也日益严重.遍观我国的金融立法,都是以规范金融机构、构建金融机构与金融监管者之间的关系为内容,对金融消费者行为的调适和规范完全交由民商法（主要是合同法）或刑法（违法后承担刑事责任）来完成.将金融消费者保护作为金融监管的重要目标,其理念在于金融业中金融产品和怎么写作的提供者与消费者之间存在极大的信息不对称――金融创新更加深了此种信息不对称,给金融商品提供者利用信息优势欺凌盘剥消费者提供了渠道和机会,而消费者的利益如果得不到应有的保护和保障,则会动摇公众对金融业的信心,危害一国整个金融体系和经济,因此,金融消费者保护是金融体系的一个重要基石.

已经有学者提出,我国可以参考美国立法,在现有的“一行三会”的金融监管架构下,在央行内设置与货币政策委员会序列一致的金融消费者保护委员会,负责制定有关金融消费者保护的法律法规及政策,协调并监督“三会”下设的金融消费者保护部门及相关部门的执法状况.B26

统观未来,随着金融创新的发展,金融监管法以经营者主权为中心到以消费者保护为中心,、保护消费者和投资者不受以金融创新为名义的金融滥用行为之害将是大势所趋.关注金融消费者的保护将是金融监管法制的一个重大变革.

六、结语

这场肇始于过度金融创新的次贷危机促使各界对金融监管法治状况予以深刻反思.发端于20世纪六七十年代的金融创新对金融业发展带来了前所未有的机遇,但是也因屡屡制造金融危机而给全球金融市场发展蒙上了阴影.B27也许根本原因不在于市场基于营利冲动的金融创新,而在于我们的监管法制.金融创新的发展要求金融监管法制随之发展,包括从结构、体系、内容等各方面的发展.

经过三十年的金融改革,尤其是中国加入世界贸易组织以后,中国的金融市场发展无论是广度还是深度都是改革开放之初的状况所无法比拟的.当前中国金融业面临着从传统赢利模式向现代赢利模式的转变,金融创新成为当代金融发展的主旋律之一,金融衍生产品的发展和金融混业经营的趋势将对我国金融监管模式和金融法制提出新的挑战.此次危机并没有对我国的金融安全和金融体系造成大的影响,我们虽然不必像美国一样“危机立法”,但是在这个创新、开放的时代,我们应该确立以创新为导向的立法指导思想,来构建我国的金融监管法制.一方面要防止僵化的金融监管法规束缚了金融创新的深化,另一方面,要通过次贷危机的教训认识到金融监管法制对金融创新风险的监管和防范的重要作用.

本文讨论的金融商品横向规制、功能监管、原则导向监管、金融消费者保护等域外金融监管已经采取或正在实行的变革,从长远的全球化战略来看,这些也是我们金融监管法制变革的趋向.中国的金融监管模式根植于国内的金融环境,域外的视角提供了经验和教训,需要加上本土的智慧来消化和吸收.可以预见,这些变革在我国的发生和发展并不会很顺利――面对混业经营、金融交叉新产品的滚滚潮流,横向规制和功能监管在我国虽然也是大势所趋,但是学者也发出了“横向监管能走多远”的疑虑.B28而我国现在“一行三会”之上的联席会议制度和金融控股公司的主监管制度作为统一监管、功能监管的初步探索,其实际运行效果差强人意.原则导向监管较规则导向监管对金融创新有更大的包容度,但原则导向监管强调监管对象的主动参与,需要监管机构与监管对象之间应保持透明、密切与合作的监管关系,从我国目前金融监管者的监管经验和被监管者的行业自律等的现实情况来看,我国还并不具备全面推行原则导向监管的现实条件.我国金融消费者权益也经常被金融经营机构侵犯,并且并没有得到监管层的重视.但是次贷危机让我们认识到,欺诈横行的创新市场隐藏的巨大风险,如果不重视金融消费者权益的保护,损害市场信心,一样会导致系统性风险爆发,引发金融危机.这为我们现在的金融监管法制开辟了一个新的领域――金融消费者保护.但在这个新领域,我们该如何从立法上重视,在监管实践中面对利益冲突和经营机构的强势地位,监管者如何权衡和偏向等等都是有待探索的.

总之,这些应对金融创新的金融法制变革能否在我国真正实现,如何实现都需要我们进一步分析论证.本文的意义可能更在于“大胆检测设”,故题为“变革趋向”,“小心求证”需要我们充满智慧的金融实务工作者来完成,也许前进的道路是蹒跚的,但是我们终将前行.

注释：

①徐克恩、鄂志寰：《美国金融动荡的新发展:从次贷危机到世纪性金融危机》,《国际金融研究》2008年第10期.

②关于美国次贷危机爆发的原因,学者给出了很多解释.有代表性的观点是：一是美元与黄金脱钩,变成不受约束的货币,二是美国内部经济结构失衡,储蓄率过低；三是货币超发,导致物价上涨或股市、房市上涨.参见吴敬琏：《吴敬琏详解美国金融危机》,《湖北日报》2009年1月20日,第009版.笔者认为以吴敬琏为代表的观点揭示了次贷危机的深层原因,但这些深层次的问题都是借着“金融创新”这个载体来危害金融体系的.

③See,Zachary J. Gubler：” The Financial Innovation Process: Theory and Application”,（2011） 36 Del. J. Corp. L. 55.

④新华社记者综述：《布什试图为二十国集团峰会定下基调！ 》( 2008 年11 月14 日), 载新华网,http: / /news .省略. /world/2008.11 /14 / content_ 10357675., 2011-02-16.

⑤英国2000年《金融怎么写作与市场法》涵盖证券市场、期货市场、货币市场、外汇市场.其中的“投资商品”定义包含“存款、保险合同、集合投资计划单位、期权、期货以及预付款合同等”.通过金融变革, 伦敦金融市场的国际地位日益加强.欧盟内部则出现了金融怎么写作区域整合, 欧盟成员国的金融法制也逐渐呈现统一和国际化趋势.德国通过2004年的《投资者保护改善法》对《证券交易法》进行了修改, 导入了新的“金融商品”概念, 对“有价证券、金融市场商品以及衍生品交易等”作了界定.2006年日本制定并实施《金融商品交易法》,该法将传统规范有价证券、衍生产品、外汇交易、投资信托、证券化产品、产品基金等金融商品的法规统一起来,彻底整顿金融法制.2007年7 月3日, 韩国国会通过了《资本市场整合法》.该法于2009年2月4日正式施行.该法使韩国的金融产业结构三分为“银行业”、“金融投资业”及“保险业”.该法使韩国的《证券交易法》、《期货交易法》、《间接投资资产运营法》、《信托业法》、《韩国证券期货交易法》、有关综合金融公司法律、企业重组投资公司法等多部法律被废止,由《资本市场整合法》统一调整金融投资业.

⑥B17韩龙：《美国金融危机的金融法根源―― 以审慎规制和监管为中心》,《法商研究》2009年第2期.

⑦Charles K. Whitehead,“Reframing Financial Regulation”, （2010）90 B.U.L. Rev. 1.

⑧英国虽然在这次金融危机中遭受损失,但都是外源性的.日本除了所持美元国债缩水、少量所购美国次贷证券亏蚀和产品出口受到挤压所受的损失外,其国内的金融资产在海啸的第一波冲击（08年10月）和第二波冲击（09年1-2月）中没有受到任何来自西方狂潮的正面的撕裂、颠覆和吞噬.参见郭锋等：《推动金融体制改革提升金融体系安全性》,载《中国证券报》2009年4 月22日.

⑨参见张波：《次贷危机下的美国金融监管体制变革及其启示》,载《金融理论与实践》2008年第12期.

⑩韩龙：《当下国际金融监管法律制度改革的焦点与问题》,《法学家》2010年第5期.

B11〔美〕小约翰科菲、希拉里塞尔：《重构美国证监会：财政部有更好的主意吗?》,载吴敬琏主编《比较》,中信出版社2009年版.

B12Eilis Ferran, “Examining the UK’ s Experience in Adopting the Single Financial Regulator Model ”,(2003 )28 Brooklyn Journal of International Law 257.

B13但自1934年《证券交易法》以来,SEC和银行监管者就商业银行是否适用“经纪人和券商”（broker and dealer）的定义一直存有争执,银行业也曾为规避SEC监管将其起诉至法院.

B14See, The Gramm-Leach-Bliley Act: Sec738.

B15杨惠：《机构监管与功能监管的交错：美国GLB法案的经验》,《财经科学》2007年第5期.

B16王自力：《道德风险与监管缺失：美国金融危机的深层原因》,《中国金融》2008年第20期.

B18See Joseph J. Norton, “A Perceived Trend in Modern International Financial Regulation: Increasing Reliance on a Public- Private Partnership”, The International Lawyer, Vol. 37.

B19Gary Parkinson, “Record Amount Raised in London This Year as Foreigners Rush to Float”, INDEPENDENT（U.K.）, Aug., 9, 2006.

B20FSA. Principles- based regulation focusing on outes that matter. Apr 2007.

B21Hector Sants, “Principles-Based Regulation: Lessons from the Sub-Prime Crisis, Speech at the Securities and Investments Institute Annual Conference ”, at . Fsa.gov.uk/pages/Library/Communication/Speeches/2008/0515-hs. S, 2010-8-6.

B22“Transcript of Symposium 2010:Too Focused on the Rules: the Importance of Supercisory Oversight in Financial Regulation.”, Summer / Fall, 201018 Cardozo J. Int'l & Comp. L. 623.

B23Michael Lewis ＆ Did Einhorn,The End of the Financial World As We Know It,New York Times,2009 年1月4 日,第9 版,http: / /．nytimes．/2009 /01 /04 /opinion /041ewiseinhorn．Html,转引自罗培新：《美国新自由主义金融监管路径失败的背后――以美国证券监管失利的法律与政治成因分析为视角》,《法学评论》2011年第2期.

B24Houman B. Shadab ,“Fear, Fraud, and the Future of Financial Regulation Symposium: Counterparty Regulation and Its Limits: The Evolution of the Credit Default Swaps Market”,(2010) 54 N.Y.L. Sch. L. Rev. 689.

B25《架构蓝图》提出专注于监管目标的监管方法（objective-based regulatory approach）,建立基于目标监管的最优监管架构,监管架构专注于三个关键目标：市场稳定性监管――解决可能影响实体经济的总体金融市场稳定状况的问题；审慎金融监管――解决由于政府担保所导致的市场纪律受限的问题；以及商业行为监管（与消费者保护监管相关）――解决商业行为标准的问题.也就是将金融消费者保护作为金融监管的三大目标之一.

B26徐孟洲、杨晖：《金融功能异化的金融法矫治》,《法学家》2010年第5期.

B27近十几年来的一系列金融事件都与金融创新带来的金融衍生工具有关.如1994年美国加州奥兰治县破产是因为县政府财政基金使用了反向浮动利率债券.1995年上海证交所的327国债期货风波, 同年, 英国巴林银行因经营日经225指期货巨额亏损破产事件.1996年日本信友商事公司因经营铜期货亏损18亿美元的事件,1995年英国巴林银行倒闭,1997年东南亚金融危机爆发以及1998年美国对冲基金长期资本管理公司（Long Term Capital Management）的巨额亏损等等.

B28冯果：《金融怎么写作横向规制究竟能走多远》,《法学》2010年第3期.

责任编辑 陈亚飞