基于金融危机视角的公允价值与行为金融

摘 要 ：本文认为,公允价值成为美国金融危机根源之争是由于其尚存在缺陷所致.但这些缺陷的存在并不是公允价值本身的问题,而是公允价值和行为金融（非理性投资行为）相互作用的结果.由于非理性投资行为和套利限制的存在,证券的市场并不能完全等同于内在价值；非理性投资行为造成了市场的异常波动,从而导致了公允价值的顺周期效应.应改进公允价值计量和确认方式,及加强投资者教育.

关 键 词 ：金融危机 公允价值 行为金融

一、引言

2007年一场由次贷危机深化而来的全球金融危机,横扫欧美主要发达国家,转瞬之间美国五大投资银行不复存在,140家美国银行在2009年倒闭,危机还导致冰岛、希腊等数个欧洲国家处于国家破产的边缘.对于这场旷世危机其根源的探讨与争执,自危机开始以来就未停止过,而引起全球会计界人士广为关注的是,应用时间并不久远的公允价值会计竟也成为争执的焦点之一.以金融界为首的一方指责公允价值的应用进一步加剧了金融危机,甚至称其是此次金融危机的根源；而以会计、审计界为代表的另一方却坚守公允价值“无罪论”.最早对公允价值发难的是在危机中遭受重创的跨国金融巨头,以花旗、美林等为代表的金融机构指责公允价值计量模式夸大了次债和其他金融产品的实际损失,放大了金融危机的广度和深度,要求完全废除或暂时停止采用公允价值会计（黄世忠,2009）.面对金融界的指责,以FASB和国际会计准则理事会（IASB）等会计准则制定机构为代表的会计界则坚持公允价值“无罪论”.认为会计的功能在于尽可能地提供准确的描述,公允价值会计方法提供了及时的价值衡量,捕捉到了目前的市场波动,但并非导致市场波动的原因.公允价值会计并没有造成危机,仅仅是通过反映客观的经济实质加速了这一不可避免的结果.会计界的观点得到了机构投资者委员会（CII）、审计质量中心（CAQ）及特许金融分析师协会（CFAI）等的联合支持（王诚军,2009）,而SEC在经过调研之后,正式提出反对废止公允价值会计准则,并提出改进现行惯例的建议（SEC,2008）.本文将在回顾争议的基础上,对公允价值及其与行为金融的互动机理进行探讨,以期从另一视角考察这一危机.

二、美国金融危机的焦点

（ 一 ）寻找“替罪羊”的需要 金融危机发生后全球一片哗然,号称最健全的美国金融体系,竟然发生了有史以来最为严重的金融危机.危机是如何发生的?最初的指责均是针对金融界的,学术、实务界以及受到惨重损失的投资机构和个人,大多指责美国金融界在贪婪的驱使下过度创新和投机,最终导致了惨剧的发生.而受到强大公众压力的金融机构,势必要为自己开脱,因而一直在竭尽所能地寻找“替罪羊”,以图转移公众的视线.事实上,并不仅仅是公允价值成为他们攻击的对象,本·S·伯南克（Ben Shalom Bernanke）在2005年提出的“亚洲国家储蓄过度导致美国流动性过剩”的理论,在金融危机后也一时尘嚣日上,被美国金融界反复提及,显示了其寻找“替罪羊”的急迫心理.因而,公允价值被责难也不过是美国金融界在寻找“替罪羊”过程中的一个“新发现”而已.

（ 二 ）公允价值的内在缺陷使其易于成为被攻击对象 公允价值之所以易于受到攻击,与其与生俱来的一些缺陷有关.在公允价值理念产生及应用过程中,主要存在两大争议：（1）公允价值的公允性（可靠性）问题.公允价值是否公允,是否是资产或负债的真实价值的反映?历来是争议的焦点问题.早在20世纪80年代储贷危机时,以美国联邦储备委员会、财政部和金融界为代表的反对者即认为公允价值会计缺乏可靠性（徐玉德,2009）,其后在公允价值的推广与应用中,对这一问题的疑虑也从未消除过.从公允价值定义来看,无论是IASB的“计量日公平交易”,或是FASB的“当前自愿交易”,均指的是一种交易,即一种市场评价.这种市场评价的计量方式脱胎于20世纪80年代的储贷危机,当时所应用的历史成本计量方法严重偏离市场价值,没有为监管部门和投资者提供准确信息和预警,因而催生了公允价值这一面向现在和未来的计量方法.但是,计量日（或当前）交易是否就是所持资产公允的、无偏的价值?这一检测定前提尚无法获得广泛认同.以公允价值第一层次（活跃资产）为例,对其应用就常常带来困惑：某企业（银行、投行、公司等）所拥有的某一证券的公允价值（当前交易价）是否即是其当前出售所能带来的收益?实际上,两者往往是不相等的,存在几个问题可能会影响到该证券实际出售的：其一,企业所拥有的证券数量往往远大于个人投资者,其出售时可能涉及到大宗交易的优惠问题；其二,大宗证券的上市交易可能会带来的信息冲击问题；其三,某些情况下的有价无市问题等.由于上述问题的综合影响,企业实际出售证券所带来的收益与持有状态下计算的公允价值收益可能存在一定差异.第二层次的公允价值与第一层次类似但偏差较之要大,而第三层次由于涉及到复杂的数学模型,加之检测设选取、参数估计和数据收集的准确性问题,造成的争议更大.如果市场是完全有效的,以市价代表资产或负债的内在价值是合理的,但近年来的研究表明,市场并不总是有效的.在不完美的市场中,市价只是资产（或负债）价值的一种相对近似值,极端情况下还可能较大幅度地偏离内在价值,这也是许多人士抱怨公允价值不公允的根源所在.（2）公允价值的顺周期效应问题.顺周期效应是经济学上的一个术语,表示经济数量与经济波动之间呈正相关关系.用于形容公允价值时,即表示在经济繁荣时期证券公允价值上升,引致企业投资收益上升,从而引发投资者追涨,进而证券市场进一步繁荣；反之,经济萧条带来证券公允价值下降,导致企业利润下降、资产缩水,从而带来证券市场的进一步萧条.公允价值的应用是否必然带来这一结果?这一点同样存在争议.在此次金融危机之前,欧洲央行即对扩大公允价值的运用范围表示过疑虑,他们认为扩大公允价值的运用和巴塞尔新资本协议的实施,将加剧银行信贷政策的顺周期效应（ECB,2004）.金融危机爆发后,针对公允价值顺周期效应的指责明显增多,如阿兰等人认为公允价值会计具有潜在的传染效应并可能引发顺周期效应（Allen and Carletti,2008）,沃利森（Wallison,2008）进一步明确指出,公允价值在经济繁荣时制造资产泡沫,在经济萧条时造成资产的非理性下跌,具有鲜明的顺周期效应.但同样存在反对的声音,如劳克斯等人声称,关于公允价值争论的很多观点并不能令人信服,需要进行更多、更严谨的分析和研究（Laux and Leuz,2009）.于永生（2009）则将顺周期效应归因于财务报告与金融资本监管政策的关联性及次贷产品的复杂性,称其与公允价值无关.从此次危机考察,确实出现了市场跌价导致金融机构过分对资产按市价减计,造成亏损和资本充足率下降,进而促使金融机构加大资产抛售力度,从而市场陷入了交易价值下跌——资产减计——核减资本金——恐慌性抛售——进一步下跌的恶性循环,但作者认为并不能将其归因于公允价值的应用,对这一点的分析将在下文进行. 三、公允价值内在缺陷的另一视角——行为金融分析

（ 一 ）行为金融相关理论概述 自20世纪50年代马克维茨（Markowitz）建立现代资产组合理论开始,现代金融学已成为一门逻辑严密学科.但20世纪80年代以来,大量研究发现了若干系统的、不符合有效资本市场检测说的金融市场“异象”.为了解释这些异象,一些学者尝试将认知心理学的研究成果应用于对投资者的行为分析,从而逐渐兴起了一个新的边缘学科——行为金融学.行为金融学至今尚没有学术界所公认的严格定义,但有其主要的理论思想,即：证券的市场并不只由证券内在价值所决定,还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的决定及其变动具有重大影响.这一思想及由其演化而来的理论主要包括两大内容：心理学（非理性行为）和套利限制.（1）心理学（非理性行为）.行为金融理论认为：投资者是有限理性的,投资者是会犯错误的.同时,在绝大多数时候,市场中理性和有限理性的投资者都是起作用的（而市场有效检测说认为非理性投资者最终将被赶出市场,理性投资者最终决定）.投资者的心理特征主要包括四点：过度自信、趋利避害、从众、后悔与谨慎.在这里,过度自信主要体现在人们对自己知识的精确程度过于高估,这种现象在银行家（Sta,1972）、企业家（Cooper等,1988）、职业经理（Russo等,1992）等人员身上都得到了证实；其他心理特征也多次被众多专家学者所论述或证实（谭松涛,2007）.（2）套利限制.有效市场检测说认为理易者（套利者）会迅速的消除非理易者（噪音交易者）引起的证券对其价值的偏离,而行为金融学认为纠正错误定价可能存在成本和风险.也就是说,即使理性套利者认识到金融资产的由于非理性投资者的存在暂时偏离基本价值,然而在实施套利行为时也不得不考虑多种可能存在的风险,以至于减少或放弃套利行为.这些风险包括所谓的基本面风险、噪音交易者风险、执行成本、模型风险等（Barberis等,2003）.正是由于非理性投资行为和套利限制的共同影响,行为金融学认为市场并不总是有效的,因而成为与市场有效检测说相对的新的金融理论.

（ 二 ）行为金融理论对于公允价值内在缺陷的解释 基于上述介绍的行为金融理论,可以从另一视角来分析公允价值的“内在缺陷”.（1）公允性问题.由于投资者存在非理性心理,以及经济环境的不确定性,投资者通常不可能对投资的各种方案进行全面、详尽地计算和评估,因而在面临投资决策时往往带有偏好和直觉因素在内,是有限理性的.在有限理性的前提下,投资者从事交易的并不能完全反映证券的内在价值,往往带有一定程度的偏离,行为金融学的资产定价模型（BAPM）对此进行了较好的阐述.在BAPM模型中,投资者分为信息交易者（Information traders）和噪音交易者（Noise traders）两类.信息交易者属于CAPM框架的理性“经济人”,按CAPM模型进行投资,从不犯认知错误,而且不同个体之间表现有良好的统计均方差；噪音交易者则属于CAPM框架之外的投资者,时常犯认知错误,不同个体之间具有显著的异方差性.两类投资者在市场上相互影响,共同决定了资本市场的（Shefrin and Statman,1994）.由于噪音交易者的存在,使得证券市场的当前与其内在价值存在一定的偏差,但同时存在的套利限制则使得理性投资者即使发现了价值偏差的套利机会,也无法及时予以纠正,导致偏差在一定程度上的长期存在.这一点也被大量的实证研究所证明,如市场规模异象、反转异象、应计异象等.因此,证券的交易并不能完全反映其内在价值,加之前文分析证券持有时的当前市场交易也不能完全等同于立时变现的成交,因而单纯以证券市值作为其公允价值显然是有失偏颇的,并不符合公允价值的真正理念.但是,正如上文分析,这种“非公允”并非是由于公允价值本身所导致,而是根源于投资者的非理性投资行为和市场套利限制,公允价值的应用并未考虑到行为金融这一现实问题,因而在计量和确认方面出现了偏差.（2）顺周期效应问题.从对公允价值顺周期效应的指责来看,主要集中于两个方面：一是其与资本监管政策的联动导致银行体系的波动；二是其助长宏观经济景气下的乐观预期,放大宏观经济不景气下的悲观预期.关于第一方面,前文已提到于永生（2009）将其归因于财务报告与金融资本监管政策的关联性及次贷产品的复杂性.此处仅探讨投资者心理预期是否受到公允价值的影响.依作者看来,真正影响到投资者心理预期的仍然是其非理性投资心理,而非公允价值.首先,投资者常常过度相信自己的交易水平,尤其是拥有专业化投资团队的机构投资者.在市场繁荣时,上市公司所持有证券上升,从而企业资产的公允价值上涨（资产增值）、利润增加,为投资者带来财富增加.由于过度自信,投资者往往把投资成功归因于自身的高水准眼光和高超操作技巧,而不深入研究证券市值上升是否由于企业经营成功的原因,是否存在经济泡沫.在投资成功的刺激下,不深入研究证券的内在价值,一厢情愿地迷信自身投资技巧而盲目增加持有证券,扩大了投资风险且导致证券进一步的非理性上升.其次,在市场萧条时,投资者的非理性心理很容易转向另一极端——信心丧失.由于市场整体不景气,上市公司持有的证券资产公允价值下降,从而企业资产缩水、利润下滑,市场恐慌情绪蔓延.出于避免损失与后悔的心理影响,投资者往往不理性分析企业经营前景及证券的内在价值而疯狂抛售,导致证券进一步的非理性下跌.此外,机构投资者具有高度的同质性,通常关注同样的市场信息,采用相似的经济模型（信息处理技术）组合及对冲策略（Froot等,1992）.由于这些同质性的存在,机构投资者会做出类似的投资策略,在交易活动中表现为“羊群效应”,即众多个体同时采取同一行为.“羊群效应”产生了类似共振的效果,导致市场变化波动加大,牛市时一起看涨,熊市时一起看跌.同时,广大个人投资者（散户）由于缺乏足够的信息和技能,较易受到其他投资者的影响（特别是机构投资者的影响）,在从众心理驱使下模仿他人决策,也进一步放大了“羊群效应”的经济后果.因而,顺周期效应实际是由于投资者的非理性行为导致的,并非来自于公允价值理念的引入.在公允价值理念尚未出现时,同样存在证券市场的顺周期效应.公允价值仅是将证券市场的变化如实捕获并及时加以反映,其结果需要投资者慎重对待和分析.在此次金融危机中,公允价值对于市场变化的反映并未得到投资者的理性对待和认真研究,反被简单利用而导致顺周期效应进一步放大,造成了市场的异常波动,这也恰恰说明了非理性投资行为对于市场的巨大影响. 四、结论与启示

从前文分析可以得出,公允价值并不是这次金融危机的罪魁祸首,不过是金融大鳄们为推卸责任而寻找的“替罪羊”而已.公允价值之所以会成为“替罪羊”,一定程度上是由于其尚存在一些缺陷,这些缺陷导致其在应用中会带来偏差和误导.但这些缺陷的存在不仅仅是公允价值本身的问题,而更重要的是公允价值和行为金融（非理性投资行为）相互作用的结果.实际上,公允价值本身是一种相对先进的计量理念,其面向当前和未来,可以及时为投资者提供最新信息,在一定意义上甚至可以说正是由于公允价值的应用,使得此次金融危机被较早地发现,并加速了证券非理性向价值的回归.在这一意义上,公允价值计量取代历史成本计量是时怎么发表展的大势所趋.当然,在先进的理念之下,公允价值的缺陷也不容忽视.以作者看来,可从两个方面加强研究和完善,以期更好地发挥公允价值的作用：（1）计量和确认问题.由于未考虑到行为金融的影响导致了公允价值的“不公允”,那么改进公允价值的计量和确认方式以消除这种影响是否可行?作者有三种考虑：一是只计量,不确认,仅将公允价值计量结果表外披露,作为一种参考数据,以减少误导；二是采用双向谨慎确认,即上升不确认,下降和恢复确认,以减少泡沫；三是修正确认,即对当前市价慎重对待,采用某种方式进行修正后予以确认,以消除非理性因素.（2）非理性投资行为问题.可考虑加强对投资者的风险教育,提高其对于公允价值的认知能力,教育其在参考公允价值的基础上,综合考虑各种因素以应对投资风险.此外,对于处于转型经济时期的中国,资本市场监管者应充分考虑我国国情,充分考虑公允价值的内在缺陷以及投资者非理性行为对公允价值应用带来的影响,进一步完善公允价值的应用规则并加强指导,以最大限度地消减其不利影响,最大限度地发挥其对于国民经济发展的最佳促进作用.

* 本文系国家自然科学基金“公允价值、行为异化与经济后果”（项目编号：70972055）的阶段性成果