刍议我国货币反替代现象的成因影响

摘 要 ：近年来,我国经济持续快速稳定增长、汇率水平逐步提高,人民币面临着更大的升值压力,外汇储备日益增多,我国出现了一种特别现象：由货币替代转变成货币反替代.出现货币反替代现象的影响因素有很多,且货币反替代现象对我国经济生活带来了极大的影响.本文通过不同的角度剖析了这一现象,并提出相应的对策建议.

关 键 词 ：货币替代；货币反替代；货币需求；影响因素；对策

中图分类号：F820 文献标识码：A 文章编号：1003-9031(2008)06-0013-04

一、货币反替代的理论研究

所谓货币反替代是指在一国的经济发展过程中,居民在本币且存在升值趋势下,普遍看好本币的币值或在本币货币资产收益率明显高于外国货币资产收益率时,改变原来对外币的偏好,从而抛售外币资产,持有本币资产,使外币过分集中于银行的行为和现象.

过去国内外大部分学者都围绕货币替代展开研究.货币替代(Currency Substitution)是指在开放经济及货币可兑换条件下,一国居民在对本国法偿货币的稳定失去信心或本币资产相对别国货币资产的收益率较低的情况下,转而大规模地兑换别国货币,从而使得外币在价值储藏、交易媒介、价值尺度和支付手段等货币职能上全面或部分地替代本币的现象.与货币替代相对的是货币反替代.Chetty在《美国经济评论》的“On measuring the nearness of near moneys”论文开创了货币替代的研究,指出在货币自由兑换条件下,当出现汇率贬值预期,为了降低机会成本,公众会增持外币.[1]Chen对Chetty描述的现象进行了定义,将货币替代描述为大众因预防及投机动机对本币与外币的选择.[2]Miles开始对货币替代形成机制的探索,认为人们会根据机会成本灵活调整持币比例,提出了货币怎么写作的生产函数理论.[3]King在Miles理论基础上加入了资产组合因素,被称为货币需求的资产组合理论.[4]Bordo和Choudhri将Miles所提出的货币性怎么写作具体化为便利效用,提出的货币边际需求学说强调了货币需求的交易动机.[5]Macedo将货币需求的资产组合理论和边际需求理论相结合,提出了“不随时间改变的资产组合原则”,认为持本外币余额的最佳比例,取决于既定风险偏好程度和货币财富总量约束下消费者效用函数最大化.[6]Thomas进一步考虑到资产随机波动,运用随机变量的求解方法,得到了最优本币与外币的比例.[7]Poloz融入了Bamoul“库存理论模型”,指出面对不确定性和流动性风险时,调整资产预防性的货币需求.[8]随着货币替代形成机制理论的完善,货币替代对宏观经济影响的讨论逐渐展开,其中以Miles对货币政策有效性的分析、Gartner对本币汇率效应的分析以及Chang对财政税收效应的分析最具代表性.

国内学者对货币替代问题的研究以姜波克(1999)为最全面、系统,其著有《货币替代研究》一书,主要内容是介绍国外货币作技巧论,并结合我国国情建立了能够解释我国货币替代问题的理论模型.其他国内部分学者通过运用国外的货币作技巧论模型对我国的货币替代问题进行了实证分析.[9]杨军(2002)根据迈尔斯的模型测算了1992-2000年美元与人民币之间的替代弹性,得出结论：中国货币替代现象确实存在,人民币与外币(美元)的长期替代弹性较低,短期弹性不显著.[10]岳意定(2004)采用货币需求的资产组合理论,认为在维持较高的人民币实际收益水平上,保持宏观经济政策与经济制度的稳定性以及完善国内金融市场的同时,通过加强对资本流动的监督,可以降低货币替代的程度.[11]其他还有大量文献散见于各类期刊,主要是对货币替代对我国经济的影响及其防范措施进行了分析.

作为货币替代的相对面,关于货币替代的理论仍然适用于货币反替代.随着我国经济持续快速稳定增长,汇率水平逐步提高,人民币面临着更大的升值压力,外汇储备日益增多,我国货币反替代这种现象越来越明显,但并无相关文献对这一现象进行探讨.本文将在这方面展开探讨.

二、我国出现货币反替代现象的成因分析

造成我国出现货币反替代这一现象的原因有很多,绝不仅仅是一个简单的对人民币需求增加问题,而是一个综合性的经济现象,包含了经济增长、经济体制、货币内在价值、货币需求结构等多方面因素.因此,在研究我国货币反替代形成的因素上应该从其本质入手,深入理解它的形成机制.

1.制度因素.制度因素是指外币在国内国外两个市场被接受的程度以及两个市场之间的自由连通程度.一国政治经济制度的调整与变化对本国货币供求的影响是相当大巨大的.自改革开放以来,我国的经济开放程度越来越高,与世界经济逐步融洽.随着我国汇率体系改革深入和国内各金融市场的不断发展,国内外金融资产之间的连通性逐步增加.

2.国民收入水平.一国的国民收入水平是最重要的宏观经济变量之一,它直接表示该国居民所拥有的财富水平及全社会的投资与消费总量.国民收入水平越高,从而对货币的需求越多,不同币种的相对收益和相对机会成本调整的必要性也越高,该国货币的币值会更,在国内外被接受的程度也越高,发生货币反替代的可能性就越大.我国经济实力大幅提升,中国人均国民收入迅速提高,产业结构逐渐优化,在世界经济格局中地位日渐提高,已经被公认为世界经济增长的发动机之一.

3.国际收支状况及货币汇率稳定程度.国际收支状况是反映一国居民与非居民间经济交易的系统化货币记录.国际收支保持顺差,可以保持一国币值的.同样,从减少交易风险的角度来看,人们也往往愿意持有那些汇率稳定的货币.原因在于,贬值货币的购写力下降,用同样数量的货币已不能购写贬值前本可购写同样数量的商品或劳务,这对持有者而言是一种购写力损失,当然愿意持有币值的另一种替代货币.我国经常项目和资本项目大规模“双顺差”,这也成为西方国家强烈要求人民币升值的借口.

4.国内外的短期利率水平及其差异.利率是连接金融市场与商品市场的主要相似度检测变量之一,是调节经济活动的重要经济杠杆.在西方货币理论中,利率水平被作为货币需求函数的决定因素之一,认为利率是货币的指标.在不考虑汇率这一变量及通货膨胀因素的条件下,若本币的短期利率高于外币的短期利率,只可能产生货币反替代.我国仅2007年就6次调高利率,且我国加息期望仍在,而美联储在2008年已经三次降息.

5.国内通货膨胀水平.一国若发生严重通货膨胀,会影响单位货币的购写力,造成人们对本币信用的危机,从而引起币值稳定的外币对本币的替代.与通货膨胀相反的是通货紧缩,是指物价的普遍持续下降的现象.在此情况下,本币币值相对外币而言,可能引发本币对外币的反替代.虽然2007年以来,我国CPI指数有明显上升趋势,但并未导致严重的通货膨胀危机,人民币购写力仍然稳健.

6.本币可兑换程度与外汇冲销机制的发挥.本币的完全或有条件可兑换是产生大量货币反替代的重要条件之一.只有实现了这一条件,本外币之间的转换才能得以顺利实现.同时,当央行被迫投放大量本币收购市场上多余的外币头寸时,能否进行冲销,也是货币或货币反替代现象大量产生的基础.

7.对人民币升值的预期.美元贬值的一个负效果就是带动了亚洲货币的升值,带动热钱涌入.人民币资产升值,美元大幅贬值导致的通货膨胀居高不下.其次,欧美各国为了转嫁国内经济矛盾,不断对中国人民币升值施加政治压力.人民币实际收益率及其预期收益率要高于其他货币实际收益率.

8.规避汇率风险的需求.近年来,我国商业银行通过国家注资、引进境外战略投资者和境外上市等方式补充了外汇资本金,同时出于将汇率风险考虑,通常倾向于将外汇资本金结汇为人民币,从而积累了大量的外汇空头.此外,2007年以来商业银行柜台远期净结汇增长迅速,特别是1年以上的超远期结汇增长突出.

三、货币反替代对我国经济生活的影响分析

人民币对外币的反替代对我国经济生活带来较大影响,我国经济运行的风险进一步加大,人民币的汇率制度和汇率水平、货币政策的有效性、国际收支的状况、人民币可兑换的进程、我国财富结构和水平的变化、流动性过剩及人民币进一步升值的压力等都受到了不同程度的影响.

1.对我国经济的健康发展带来较大风险,对经济增长造成严重影响.由于人民币升值预期仍然很高,在这种情况下,国际游资流入的愿望仍十分强烈.国际游资进入中国推动了外汇储备增加和国内资产的上涨,强化人民币升值,由此又吸引更多的游资进入.这样,形成了一个相互促进的循环过程.由于目前人民币升值速度较慢,必定存在较长的升值周期,因此国际资本进入中国几乎不存在任何汇率风险,这无疑对国际游资进入中国起到了助长的作用,同时也成为诱发“汇率战”和贸易摩擦的重要因素,不利于形成我国经济持续发展的有利外部环境.值得注意的是,在流入我国的外资中,国际短期投机资本增加较快,给我国带来一定的清偿风险.由于我国短期外债占比大大超过国际警戒线,若这些短期投机资本由于突发事件集中撤离我国,必然会给我国的经济带来很大的冲击,必须予以高度重视.

2.对人民币汇率制度和汇率水平的影响.人民币对外币的反替代程度越大,人们对本币升值的预期越高,就会使得汇率波动幅度加大.同时,人民币对外币的反替代范围越广,程度越深,人们就会越来越多地抛售外币,持有本币,人民币升值的压力会越来越大,增加了央行调控汇率的难度,特别是应对国际投机资本对本币冲击的难度加大.

3.对我国货币政策的影响.首先,央行基础货币投放的自主性受到很大的削弱.由于货币反替代现象的出现,国内货币供给就不只局限于我国货币当局的发行行为,而货币需求的变动也包括了对人民币和外币两部分的需求变化,货币量的衡量发生了困难.货币的反替代作用,使得国内信贷总量和货币总量超出央行的控制范围,在人民币升值的压力下,外币会通过各种渠道涌入并通过境内金融系统转化为人民币存款或贷款,这会削弱货币当局对货币总量的调控能力.随着央行票据规模的不断扩大,政府为了销售这些票据所支付的利息,通常要高于其以外汇储备形式持有美元或欧元金边债务所得到的利息,而且为了吸引金融机构用央行票据置换其超额准备金存款,央行必须在收益率和流动性两个方面为金融机构提供比超额准备金存款更为优惠的条件.这些使得冲销成本十分高昂,因而不具备可持续性.其次,人民币利率有被边缘化的危险,利率市场化改革受阻.由于人民币的反替代效应,造成人民币持续升值的压力,在外币(多数是美元)的贷款利率明显低于人民币贷款利率的情况下,一些企业向境内外资银行或向境外借入外汇贷款,然后再结汇成人民币使用,外汇贷款到期后再通过银行利用人民币购写外汇归还.若此时人民币升值,则借款者可得到无风险利润,又可得到美元低利率的好处.再次,我国货币政策的独立性受到很大的削弱.在人民币汇率存在升值趋势、人民币存款利率高于外币存款利率的情况下,会导致大量外国资本涌入进行套汇套利活动.在国内经济局部过热、全球处于加息时期,人民币利率的提升是可以预期到的.但若人民币利率提高,则会加大人民币与外币间的利差,使得外资的流入更多,这又会导致我国货币供给被动增加,致使原本紧缩的货币政策达不到预期的效果,因此,我国货币政策的有效性在很大程度上取决于同时期的外国货币政策,从而削弱了货币政策的独立性和有效性.

4.货币反替代对财政政策的影响.货币反替代与财政政策之间是相互影响、相互促进的关系.一方面,稳健的财政政策带来了宏观经济的稳定,居民对本国经济信心将会促成货币反替代的发生；另一方面,货币反替代的发生将会削弱财政政策的有效性,货币反替代通过货币需求和购写力的转移而对国内经济产生膨胀效应,进而产生经济泡沫.政府为了抑制经济运行中不健康的因素,可能被迫实行增加税收政策,虽然这提高了政府的财政收入,实际上对经济生活并没有带来多大的抑制效果,反而陷入恶性循环之中.

5.对我国国际收支产生较大的影响.人民币对外币的反替代效应,使得人民币升值的压力增大,这对我国国际收支产生相应的影响.首先,使经常项目的顺差继续扩大.尽管人民币升值趋势可能使贸易收支受到影响,但若增加高附加值产品出口,提升我国的出口产品档次,出口收汇额受到影响不大,而非贸易收支可能得到改善.货币反替代现象的出现也意味着人民币,投资收益率增加,因此,国内大多数外商投资者会将利润留在国内作为再投资,从而减少利润的汇出,使得我国国际收支平衡表中“收益”子项目的逆差逐年减少,并转为顺差额.其次,导致资本和金融项目持续大量顺差.由于境内货币反替代程度加深,国际资本流入增多.正是人民币对外币的反替代作用,造成了人民币持续升值的压力,经常项目和资本金融项目双顺差的格局,外汇储备巨幅的增加.同时,由于这些外汇储备又以购写发达国家的国债和证券投资等形式,将借来的过剩资本倒流回发达国家,一部分可能被发达国家用来对我国的投资,其实质是我国作为发展中国家以借入的资金来支援发达国家特别是美国的经济增长,形成了国际资本流动的怪圈.对我国而言,这是一种不经济的做法,加重了我国的经济负担,也增加了金融体系的不稳定性.

6.对我国财富水平和结构的影响.在货币反替代出现前,居民所拥有的财富一般包括：本币、本币存款、本币有价证券,以及少量的外币、外币存款和外币有价证券等.而当人民币对外币的反替代现象出现后,市场预期人民币会升值,外币会相应贬值,人们为了实现财富保值增值、规避风险,会通过各种渠道减持外币或外币金融资产,转而增持人民币资产,这会带来居民的外币储蓄存款下降,外汇黑市受到打击,居民个人的财富构成也有了新的变化,即外汇资产比例大幅下降,人民币资产比例大幅上升.同时,在货币反替代的影响下,居民大量抛售外币会使得本币升值的压力大增,在本币汇率未发生变化前将外币抛出对个人的财富总水平没有影响,但当本币汇率升值后再进行货币反替代,则会造成个人财富的损失.这样,财富水平就有可能发生变化.

四、我国应对货币反替代现象的对策建议

1.改革现行的外汇管理体制与现行的结售汇制,适当放宽资本项目管制.目前我国资本外流的渠道很不通畅,致使我国的资本与金融项目顺差扩大,放宽资本项目管制势在必行.在新的政策目标下,人民币汇率形成机制的改革,要以支持可兑换汇率的稳定为目标,因此,在近年内仍应坚持银行结售汇制度,但可做些改良.在基本保证货币当局对外汇市场的控制能力和储备稳定增加的前提下,进一步扩大企业和居民对外汇持有的范围和规模,降低货币当局的管理成本.同时,增加外汇市场的交易性,在银行控制的前提下,进一步增加交易商和交易方式,培育坐市商制度和远期外汇以及外汇衍生品交易,使人民币汇率在一个可控制的范围内小幅度上下浮动.进一步放松资本流出的限制,特别是对我国企业的海外投资项日,简化外汇出境的审批程序,方便企业的经营运作.此外,国家应建立储备资产制度,谨慎地推进人民币自由兑换的进程,分阶段、有选择地逐步实行资本项目的开放,而不能突然开放,以防止可能出现严重的货币反替代.

2.加强对资本流动的监督,尤其关注短期资本的异常流动.规模资本内流损害的不仅是汇率稳定性,还包括出口和私人真实投资等实质部门.更有甚者,在游资冲击下,经济稳定可靠的国家反而可能容易发生危机,因为资本自由流动很可能引起东道国资产市场的泡沫,其财富效应导致消费膨胀,从而加大经常项目赤字,提高发生货币危机的风险.不加选择的、过度的吸收外资也会引起危机的产生.东南亚金融危机的历史教训就提醒我们要注意对流入我国的国际资本的规模和投向进行必要的管理,鼓励国际直接投资,对需重点发展的产业和地区给予必要的政策倾斜,优化外资结构；对证券投资加以限制,但可以考虑引进某些可控制、可预测的资本市场工具.应当鼓励中长期资本流动,限制短期资本流动.

3.提高外汇储备收益率.按照IMF外汇储备管理指南,外汇储备达到充足性、流动性和安全性目标之后,应着重考虑收益性.目前我国外汇储备的收益性明显不足,今后要在保证外汇储备整体安全性和流动性的同时兼顾外汇储备的收益性,增加对高收益资产的投资.