行为金融学与传统公司财务管理

行为金融学起源于20世纪八十年代,是将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中.它从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展.其中,行为金融学在公司财务方面有很重要的应用,它的相关理论动摇了传统公司财务理论的核心地位.

一、行为金融学在财务管理上的基本含义

(一)行为金融学vs标准金融学

凯恩斯在评论古典经济学时曾说：“如果正统经济学有错误的话,其病不会在上层建筑,而是咋其前提之下不够明白,不够普遍――上层建筑在逻辑上总是很少非议的.”标准金融学的理论基础由有效市场解说等三个不断弱化的检测设组成：（1）投资者是理性的,可以准确评估资产价值,市场是有效的,（2）即使有些投资者不是理性的,但由于他们的交易随机产生,也不会形成系统的偏差,（3）即使投资者的非理性行为不是随机的,他们也将遇到理性的套利者,后者将消除前者对的影响.

(二)公司财务参与主体的行为阻碍

心理学家通过可控试验研究人类行为特征时发现,在决策过程中,人们的表现往往与传统投资检测设相冲突,其中与公司财务密切相关的主要有以下四个概念：

1、厌恶损失

通过实验对比发现,大多数投资者并不总是风险厌恶者,而是损失厌恶者,研究表明,财富损失给个体带来的负面效用是获得相同财富所带来正面效用的2.5倍.当遭受确定损失的同时还有的可能时,即使的预期价值更少,多数人仍然选择.“人们似乎愿意砸糟糕的结果之后扔钱”.

2、口袋障碍引起的次优选择

实验：要求投资者同时做出两个决策：

第一个决策：在A、B中选择：A、确定获得2400元,B、25%的机会获得10000元,75%的机会什么也得不到,第二个决策：在C、D中选择：C、确定损失7500元,D、75%的机会损失10000元,25%的机会什么也得不到.结果大多数人选择了A、D组合.然综合考虑两个决策,人们选择A、D组合会有25%的机会获得2400元,75%的机会损失7600元,但如果选择B、C组合则有25%的机会获得2500元,75%的机会损失7500元.因此,选择A、D组合与B、C组合相比,白白损失掉100元.

这两个决策就好像两个同时存在的“口袋”,人为区分的口袋阻碍了决策的视线,结果人们最后的选择往往是次优的.人们在投资中也常常有两个心理账户,对每一个账户分开进行决策,账户间不透明,这种现象也被行为主义者称为框架依赖.

3、过度自信

投资者当遇到困难和挑战的时候,大多数人都对自己的能力和知识水平过分自信.

4、有偏确认

有偏确认是指人们总会有意寻求和强调支持他们论点的证据,而很少提及反方证据.

实验：在参与者面前摆四张卡片,卡片上印着A、B、1、2,已经知道卡片的一面是字母,另一面是数字.现在需要在这些卡片中检验如下检测设：如果卡片的一面是元音字母,那么另一面一定是偶数.观察参与者会翻开哪张卡片做检验?结果,大多数人翻开了A,一些人翻开了2,但是正确答案却是翻开A和1.为什么?因为检验检测设的有效方法是翻开最可能推翻检测设的卡片.那么依次考虑每张卡片推翻检测设的可能性：翻开A,卡片的背面可能是奇数或者偶数,如果是偶数,结果支持检测设,但如果是奇数,检测设被推翻,翻开B,卡片不会获得任何信息,因为检测设中并未提及辅音卡片,翻开1,如果背面是元音,可以得出检测设不成立,如果是辅音,不能判断,翻开2,如果背面是元音,与检测设相一致,是辅音,与检测设不相关,2只能提供肯定信号,因此这张卡片无法推翻检测设.所以,只有A和1两张卡片有指示作用.人们之所以选择翻开A和2,因为他们在有意寻求支持他们检测设的证据.

二、行为金融学与传统财务管理障碍

对上市公司而言,利用股票的非价值定价而过度实施股权性融资方案,从表面上看似乎是可以无偿增加企业财富,但结果却难以令人满意.在公司价值最大化过程中有两个主要的行为学阻碍,一个存在于公司内部,一个存在于公司外部.前者源于心理因素导致的经理人和雇员所犯的错误,后者则源于心理因素导致的分析师和投资者所犯的错误.

1、内在行为障碍与激励机制

管理者和股东的利益不一致会导致写作技巧成本上升,这是毋庸置疑的.股东只有对管理者进行必要的激励和监督,才能确保其作出最优决策.而行为金融学发现,行为心理与现代成本都与公司价值负相关,仅仅依靠激励机制只能降低写作技巧成本,对消除行为成本作用不大,管理者过度自信、有偏确认等行为特征会阻碍激励机制发挥效用.

2、内在行为障碍与沉没成本

一般教科书在谈到资本预算是都会警告读者必须忽略沉没成本,沉没成本就好像已经倒掉了的牛奶,是不可逆转的流.但是在实际中决策者们总是不能忘记沉没成本.如果真的能够忽略沉没成本,管理者的下一个选择一般都会表现为风险厌恶,在考虑了沉没成本后,管理者就会因为厌恶损失而选择决策.在此,口袋障碍因素起了很重要的作用.

抛开公司的内部行为障碍,检测设管理者是理性的,投资者的非理性行为因素会造成公司价值创造的外部障碍.

1、外部行为障碍和资本结构

公司财务的传统方法中的基本概念之一就是承认市场的有效性,但是,管理者好像经常表现为市场有记忆,因为在公司股票上涨时,他们喜欢发行股票,当股票下跌时,他们更愿意回购股票.行为金融学认为这是管理者对市场错误定价的反应,管理者在通过选择市场时机来反映市场的错误定价.

因此,行为金融学认为,针对投资者错误定价,管理者会据此不断选择融资时机,这种调整的累计形成了企业当前的资本结构.

2、外部行为障碍和资本预算

除了发行股票的时机选择问题,财务经理还关心怎样才能确定正确的最低预期资本回收率.

当投资者对公司前景很乐观,从而哄抬股价的时候,错误定价会导致公司未来的回报异常低.

总之,与传统的公司财务理论不同,行为金融学认为公司在价值最大化过程中的两个障碍有内外之分,内部障碍称之为行为成本,行为成本源于心理因素导致的管理者和雇员的错误,外部障碍源于心理因素导致的投资者的错误.管理者只有充分理解和认识各参与者与主体的行为特征,并用其对传统的公司财务理论进行修正和补充,才能做出正确的财务决策.