货币战争的中国机会

竞争性的汇率贬值和放松货币供给仅仅是货币战的第一阶段,重新收紧货币政策是货币战不可缺少的第二阶段.若中国能平稳度过货币战争第一阶段,在第二阶段甚至可以赢得某些新的机会.

这段时间,先是日本央行10月5日金融政策会议决定重新实施业已停止4年多的零利率政策,并创立总额35万亿日元的基金用于购入资产,以便为市场进一步提供流动性.紧接着是市场议论多时的美联储第二轮定量宽松政策落地,继第一轮定量宽松政策期间购写1.725万亿美元资产之后,美联储在当地时间11月3日宣布到2011年6月底以前购写6000亿美元美国长期国债,规模超过此前普遍预期的5000亿美元.国际货币体系核心国家滥发货币的“货币洪灾”已成事实.

由于打着反对大政府、大财政旗号的美国茶党异军突起,共和党赢得美国中期选举胜利,美国实施积极财政政策刺激经济的空间将显著缩小,即将成为众议院议长的俄亥俄州共和党众议员博纳高调承诺,将就削减政府开支每周一次,部分极端分子甚至宣称,为了压迫奥巴马在削减政府开支方面让步,他们不排除重演1995年共和党拒绝提高国债上限导致联邦政府关门的局面.美国势必更加倚重货币政策,这场货币洪灾还有可能进一步泛滥.置身货币洪灾之中,众多国家为抑制本币汇率升值而不得不干预市场,“货币战争”不胫而走迅速成为全球流行词汇.

这场货币战争的影响和后果如何要做出正确的决策和判断,我们不能拘泥于当前,而需要在两阶段货币战的跨度上审视,因为竞争性的汇率贬值和放松货币供给仅仅是货币战的第一阶段,重新收紧货币政策是货币战不可缺少的第二阶段.

货币战争的两个阶段

可以肯定,第二轮定量宽松政策无法迅速令美国实体经济部门境况改观,由于众多发达国家金融机构背负沉重不良资产负担,其首要任务是尽快提高资产质量,即使获得充裕,他们也不会直接投资于中小企业,而是会购写所谓高质量资产.在这种情况下,泛滥成灾的流动性将流向资产市场和中国、巴西等热门新兴市场,抬高股票、房地产、大宗商品等资产,给其它国家、特别是热门新兴市场货币施加升值压力,从而间接有利于实施宽松货币政策国家的出口商.美联储第二轮定量宽松政策刚刚宣布,11月4日道琼斯工业股票平均指数就创造了11434.84点的雷曼兄弟破产以来最高收盘点位,纽约黄金期货大幅上涨,很可能创造10年来年度涨幅最高纪录.

也许,首先我们应该记取从1970年代至1980年代的历史教训.

在更长时间跨度上考察,输出通货膨胀压力还不是货币洪灾的最大冲击,正如大水之后常有大早一样,以重新收紧货币政策为特征的货币战争第二阶段将引发大规模的资本流动逆转和债务危机.正是在1970年代“尼克松冲击”引发西方各国货币竞争性贬值的货币战争中,西方主要经济体步入“奔腾式通货膨胀”时期,利率水平提升则相对滞后,导致1974～1977年扣除通货膨胀后的伦敦银行同业拆借利率连续4年为负数,1975～1980年间平均实际利率为0.1970～1980年平均实际利率也只有04%.在此背景下,其它国家纷纷加大力度利用西方债务融资,即使与西方阵营敌对的主要社会主义国家也不例外.苏联当时将引进外资列为战略措施,其“九五”期间引进西方资本共计176.61亿美元,其中1973～1975年间引进145.32亿美元,占82.3%,是苏联从西方借贷的最高年份,且有的单项大宗贷款超过10亿美元.

然而,到了1980年代初,这场后发国家债务融资的盛宴便因当时的美联储主席保罗沃尔克铁腕推行的紧缩货币政策而告终.他的铁腕造就了“耶稣以来最高的实际利率”且长期居高不下,美国优惠利率(年率)从1976年的6.8%提高到1981年的18.9%和.1982年中的15.3%,欧洲货币市场的伦敦同业拆放利率从1976年的6%提高到1980年的11.6%和1981年的14.3%,债务融资条件急剧恶化.以1982年墨西哥无力偿还外债而引爆全球性债务危机为开端,1980年怎么发表展中国家债务危机的重灾区巴西、墨西哥、阿根廷、委内瑞拉、科特迪瓦、多哥、尼日利亚、扎伊尔等国相继陷入“失去的10年”,波兰外债危机更催生了团结工会,由此启动了苏联东欧社会主义国家剧变的历程.

当时中国也与墨西哥式债务危机几乎擦肩而过.1978年,我国进口猛增51%,达到108.9亿美元,导致当年在连续两年顺差之后出现11.4亿美元逆差,是新中国建国截至当时年度贸易逆差最高纪录,比此前年度贸易逆差最高纪录6.5亿美元(1974年)高75.4%,其后1979、1980两年贸易逆差进一步攀升到20.1亿美元、19亿美元,直至1981年才在强力控制下降到0.1亿美元.为了偿付进口,我国不得不动用外汇储备和黄金储备.1978年末,我国外汇储备从上年末的23.45亿美元锐减至1.67亿美元,减少21.78亿美元,降幅高达92.9%,当年支付进口比率(外汇储备额除以平均月进口额)下降到0.18,为1969年以来最低水平,而通常认为国际储备安全线为3个月进口水平.1981年,我国又抛售了13万盎司黄金储备,年末黄金储备从上年的1280万盎司减少到1267万盎司.百般罗掘之余,由于无法偿付进口技术和设备,我国仍不得不在国际金融市场利率高涨之际借入高息现汇资金,年息高达15%,且半年结息一次,5年本息就翻一番.这样,1979年我国财政出现了1957年以来的首次国外借款35.31亿元(按当年平均汇率折合22.7亿美元),1980年国外债务还本付息便高达24.4亿元(按当年汇率折合16.3亿美元).1981年1月,我国更不得不公开宣布无力执行1978年已签约的一批大型成套设备引进项目,中国在国际市场的信誉遭受影响.

第一阶段的考验

打出头鸟,在后发国家中相对突出的中国和整个东亚不止一次被西方当作“操纵货币”造成西方衰退的罪魁而口诛笔伐,即使像凯恩斯这样对中国不乏好感且曾敦促英美用经济制裁遏制日本侵华的伟大经济学家,也将上世纪20～30年代的英国经济衰退归咎于东亚货币的大幅度贬值.时至今日,中国GDP规模、经常项目收支顺差、外汇储备已在全世界名列前茅或独占鳌头,因此不可避免在货币战中遭受巨大压力,甚至被视为货币战针对的主要对象.

作为全世界贸易依存度最高的大国和名列前茅的吸收外商直接投资大国,美联储和日本央行一手制造的“货币洪灾”必然会通过贸易、资本流动等渠道直接间接波及中国.从房价在严厉调控之下仍不给政府面子而不降,到“糖高宗”、“煤超疯”等词 汇风靡社会,纺织服装企业备受棉价暴涨冲击,中国已经充分感受到了这场“货币洪灾”的压力.美国众议院9月29日以348:79高票通过针对人民币的《汇率改革促进公平贸易法案》,美国财长盖特纳放言要求中国顺差占GDP比例不超过4%,人民币汇率的动向、中国在这场货币战中的最终结果相应吸引了国内外的广泛关注.尽管如此,由于遭受货币洪灾冲击的不是中国一国,而是除美国之外的几乎整个世界,我们要审视的对象就不能局限于中国一国的汇率单项指标,而需要同时审视中国及其贸易伙伴、竞争对手的汇率、通货膨胀等多项指标.与别国相比,中国平稳度过货币战争第一阶段具备较多有利条件.

在当前美联储放松货币政策造成的全球性“货币洪灾”中,尽管人民币难以完全置身事外,兑美元汇率近来已经升值2%左右,但压人民币升值以消除中国贸易顺差的思路未必能够奏效.

为何如此主要原因有二:首先,头号贸易顺差大国货币升值幅度即使纵向比较堪称显著,但横向比较未必能够与自己的贸易竞争对手相比,因此,与其主要贸易竞争对手相比,汇率升值不足以消除其成本优势.在当前这场货币战争中,人民币兑美元汇率固然已经升值2%左右,但中国出口产业的不少海外竞争对手货币汇率升值幅度更大,致使其成本受影响更大.

其次,检测如贸易顺差国国内通货膨胀相对较低,将至少抵消汇率变动对出口产业成本的影响.1970年代以来,日元对美元连续升值,但日本对美国的贸易顺差地位从未动摇,顺差额反而持续扩大,就是源于日元名义汇率的大幅度升值被日本相对的通货紧缩所抵消.

鉴于中国已经跃居世界第二大经济体,不仅众多商品市场规模已经高居世界第一,金融市场规模在全世界的排名也在迅速跃升,其它条件相同,仅仅规模本身便为中国利用上述两项机制化解汇率升值对贸易的冲击创造了有利条件,从而有望更平稳地度过货币战争第一阶段冲击.

第二阶段的中国机会

若中国能平稳度过货币战争第一阶段,在第二阶段甚至可以赢得某些新的机会.

小国在国际市场上通常是、交易条件和市场容量等的被动接受者,国内金融市场缺乏深度和广度,银行难以持续开展大规模公开市场操作冲销资本流入等外部经济冲击,因此抵抗外部经济周期波动和危机传染的能力较弱.大国则拥有较强能力通过大规模冲销干预、启动国内需求等方式削弱外部经济冲击,消除外部危机传染的影响,从而使本国经济周期运行与外部经济环境不同步.在危机没有爆发的平时,通货膨胀堪称对经济稳定性的最大挑战,外部通货膨胀通过需求溢出、机制和流动性机制(包括贸易形式和资本形式)输入一国国内,而无论是应对哪一种通胀输入机制,其它条件相同,大国都比小国处于优越地位.面对通过流动性机制输入的通货膨胀,国内市场较为广大的大国相应金融市场深度和广度也较大,有更强的能力通过公开市场操作冲销资本流入对基础货币供给、进而对通货膨胀的影响.

同样是为了冲销布雷顿森林体系解体期间的资本流入冲击,1972年,荷兰银行在公开市场操作时曾耗尽其所有国库券和政府证券,仍然无济于事,联邦德国和日本虽然备感压力,却不曾陷入耗尽公开市场操作资源的窘境.在危机爆发时,大国的稳定性优势更为突出.1980―1990年代,泰国、马来西亚等东盟国家一度经济增长迅猛,以至于1992年小平南巡时说出了这样的话:“现在,周边一些国家和地区经济发展比我们快,如果我们不发展或发展得太慢,老百姓一比较就有问题了.”在当时下发全国各单位的小平南巡政治学习材料中,也不乏将这几个东盟国家列为追赶榜样的,但到得1997年东亚金融危机之时,中国在宏观经济稳定性方面的优势便展现无遗,在东亚区域内一举脱颖而出.

能够相对平稳度过货币战争第一阶段的国家在货币战争第二阶段将处于有利得多的地位,1980年代席卷世界的债务危机给美国等西方大国固然带来了不少麻烦,但更带来了巨大的机会.正是在债务危机压力下,众多国家不得不接受了美国等西方国家所主张的国际经贸规则.

当目前西方的宽松货币政策一旦终结,同样可能在一定程度上重演资本流动逆转和债务危机,这对于中国又意味着什么呢检测如中国能够相对平稳地度过货币战争第一阶段,当进入第二阶段之后,中国就站在相对有利的地位:由于资金相对充裕,不担心一时的债款回流不畅而危及本国经济全局,因此,可借危机之机向债务国要求商品贸易、投资等更好的市场准入条件,甚至通过“债转股”取得债务国在危机没有爆发的平时不愿意开放资本的企业.

(作者为商务部研究员)