上市公司资本结构与企业可持续问题

资本结构是现代企业融资决策的核心内容.资本结构是指企业各种资本的构成和比例关系.资本结构与财务结构相似,但资本结构更强调资金来源的方式,通常是根据资金的不同来源划分为内源融资和外源融资、直接融资和间接融资、负债融资和股权融资.衡量指标主要有资产负债率、流动负债率和负债经营率等.资本结构是否合理关系到企业盈利能力的高低,财务目标的实现和可持续发展.最佳资本结构,就是能让资金成本最低,又能使企业价值最大化的资本结构.由于融资活动本身和外部环境的复杂性,最佳资本结构很多时候不能单纯地定量计算取得.最佳资本结构的实现是一个动态的过程.企业管理人员应科学地运用定量和定性相结合的方法,结合企业环境的改变,对不合理的资本结构进行动态调整,追求最佳资本结构,在实现企业价值最大化的同时,为企业可持续发展提供保障.

一、汕头上市公司资本结构现状

为得到汕头上市公司资本结构和盈利能力的完整信息,本文以上市公司公布的2007-2010年财务数据为基础,对样本公司连续4年的财务指标进行分析.经过对18家上市公司（数据截止2011年10月8日,下同）的描述性统计,概括出了汕头上市公司在资本结构和盈利能力方面的一些共性.

（一）资本结构方面的共性汕头上市公司在资本结构方面的共性包括整体资产负债率偏低、流动负债偏高、平均负债经营率指标偏低等特征.2007-2010年汕头上市公司整体资产负债率历年平均值为43.17%、40.58%、37.33%和22.83%,大大低于同期沪深两市平均值（剔除银行）59.67%、61.03%、62.49%、62.55%.而2007-2010年间的平均流动负债比率都维持在90%左右,有些公司甚至是100%,主要是短期借款和应付账款.这个数值甚至在企业上市前后也没有明显的区别.2007-2010年间汕头上市公司的平均负债经营率指标分别是9.97%、5.96%、8.61%和5.30%,呈逐年下降趋势.这与国际上流行的一般在25%～35%之间的合理数相比,差距甚远.一些新上市公司没有采用负债经营来提高企业盈利水平,2010年的负债经营率指标都特别低,有三家甚至是0.

（二）在盈利能力方面的共性汕头上市公司在盈利能力方面具有盈利能力指标数值稳中有降、总资产收益率指标下降幅度大于主营业务利润率和净资产收益率在同行业处于偏低位置三大共性.当然2010年一些主营业务利润率指标较高的公司,同期也保持了较高的总资产收益率.但上市较早的几家公司总资产收益率指标基本低于同期汕头上市公司的平均值,2010年总资产收益率指标的下降幅度明显大于主营业务利润率.而且对比2007-2010年数据,我们发现汕头较多的上市公司在在上市后一年内净资产收益率呈现大幅度下滑,有些企业的净资产收益率甚至低于一年期同期存款利率,在同行业中处于偏低位置.

（三）资本结构与盈利能力相关性分析通过对2007-2010年连续四年的平均资产负债率、平均总资产收益率、平均净资产收益率数值的对比分析,我们看到汕头上市公司2010年净资产收益率的指标下降幅度大于总资产收益率指标.资产负债率的高低与净资产收益率的高低呈明显正相关关系,而与总资产收益率也呈弱相关关系.

这些说明汕头上市公司的最优资本结构及其对企业盈利能力的效用尚未体现.资本结构的不合理（资产负债率偏低）,负债不均衡（流动负债偏高）是制约汕头上市公司净资产收益率提高的一个重要因素.企业未来要提高盈利能力,保持可持续发展,必须改善资本结构,弱化股权偏好,均衡负债比例,实施资本结构的动态调整.

二、汕头上市公司资本结构成因分析

近几年,汕头上市公司产业集群的崛起,是汕头主动融入资本市场的开始.但是上市后的资本结构是否合理同样影响企业的可持续发展.上市公司为给广大投资者带来良好的投资回报,必须以强有力的盈利能力作为保证.同时上市公司的可持续发展直接影响着汕头经济结构的调整和经济增长的速度.

（1）公司规模偏小.汕头的上市公司基本上是民营企业,企业规模普遍偏小,分属配电设备、精细化工、食品饮料、医药生物、动漫文化、服装皮具和新材料、珠宝、木业、房地产等行业,其中有11家在中小板上市,像太安堂流通市值也才10亿,汕头全部上市公司工业总产值总和不到300亿.由于企业规模小,整体竞争优势较弱,所以这些企业一般选择较低的资产负债率,实施稳健经营.而未来如果自有资金再次出现难以满足发展需求情况下,更会寻求短期债务融资,呈现高流动负债特征,加大企业经营风险.

（2）股权集中度高.汕头上市公司的产权特征是股权的高度集中性,像南洋股份大股东占有近60%的股份.在限制了外部融资渠道的同时,也积累了巨大的财务风险.如果一家有较高盈利能力的公司选择低资产负债率,而且主要是流动负债,是公司经营的潜在隐患.而且其财务和经营决策全部集中在大股东和高层管理人员手中,对小股东利益也会造成伤害,为企业的可持续发展带来阴影.

（二）企业主动规避经营风险的结果从2007-2010年,我国的宏观经济面临着通货膨胀的压力.汕头上市公司在2007-2010年间平均主营业务收入也呈现下降趋势,平均主营业务利润率分别为15.62%、11.02%、12.56%和11.28%,流波动明显.企业为抵御经营风险,必须保持适当的财务灵活性,减少由流入下降导致的企业对刚性债务支付所产生的财务危机,从而形成高流动负债比率和低负债经营率现象.

（三）上市公司产权性质多为民营企业汕头18家上市公司除1家为国有改制外其余17家均为民营改制企业.当民营企业依靠自身内部积累难以满足发展需求时,就有了强烈的外源融资需求.但当前银行收缩银根,商业银行对经营风险较大的中小企业在资金支持上采取审慎态度,导致民营企业外源融资困难,这也是汕头上市公司上市后资产负债率大幅度下降的原因之一.（四）资本结构的羊群效应汕头大多数上市公司资产负债率存在趋于一致的现象和趋势,不同企业在不同时点呈现出相同的趋势,呈前高后低,后又走高的U型状态,这是资本结构“羊群效应”的体现.汕头商人的稳健是有口皆碑的,当地区领头羊选择较低的资产负债率时,其他企业的经理人也会跟随,进而相互影响,导致汕头上市公司资本结构趋于一致.

三、汕头上市公司优化资本结构保持企业可持续发展能力对策

企业的可持续发展要求企业在每次技术化浪潮中都能顺应形势,保持创新,保持盈利.财务上主要体现在盈利能力、偿债能力、营运能力和资本结构上面.可以说,可持续发展能力的提高最终将体现在企业财务能力的改善和提高上.针对汕头上市公司资本结构现状,在竞争激烈的市场经济中,汕头上市公司管理者应在努力提高盈利能力的同时,积极改善资本结构,提高净资产收益率,实现企业可持续发展.

（一）积极用好IPO资金,做大作强汕头上市公司IPO资金的最好用途应该是用作增长和并购的资金,用来加强核心业务.这几年汕头完成了10多家企业的上市工作,但从汕头很多上市公司的资产负债率变化情况看,企业一旦成功上市,首先就是去归还长期借款,导致资产负债率大幅度下降,这有可能导致在核心业务上的拓展不够深入.同时,针对汕头很多上市公司规模小、实力弱、分散孤立的情况,政府应该大力提倡同地区同行业的兼并重组活动和企业集团的建立.要努力注重发展上市公司和非上市公司的合并,构建地方产业集群,创建品牌优势,加速区域产业结构的升级.如澄海的玩具产业群,东方锆都的确立等,构建产业规模效应,做大做强汕头上市公司.

（二）鼓励股权多元化,完善公司治理内部结构汕头很多上市公司还没能做到全流通,股权普遍单一,大股东持股明显,有些还有股权更加集中的趋势.笔者认为应在明晰现有投资主体身份和产权关系的基础上,鼓励股权所有者多元化.要引进更多的机构投资者,分散股权,更多的运用股权激励机制方式鼓励高层员工持股,打破内部产权的封闭性.让外部投资者分担风险,共享收益,实现公司价值最大化的同时保持企业可持续发展能力.

当前汕头很多上市公司董事长和总经理都是由同一人或者家族成员担任.这种股权高度集中的管理模式过于信赖领导人的个人能力和魅力,一旦领导人失误,则企业的方向就有可能出现偏差.若在股权多元化结构下,就可以引进具有专业化管理和技术的职业经理人.职业经理人在优化企业资源,确定最优资本结构上能对企业产生重要影响.

（三）完善公司外部治理结构,优化融资顺序地方政府要努力为汕头上市公司创造良好的经营环境,包括对一系列的市场相似度检测的扶持,如银行、律师事务所、资产评估机构和会计师事务所.这些机构在长期借款资金的发放和企业债券的发行中都能起到很重要的作用,但汕头很多上市公司都选择异地会计事务所承担审计验资咨询业务.地方市场相似度检测需要大力扶持.在融资顺序上,地方政府应鼓励企业更多的采用内部融资.如果单纯的以发行股票作为首选融资顺序,在证监会"强制分红"的管理体制下,上市公司容易付出最大的资金成本,为企业可持续发展埋下隐患.

（四）构建合理资本结构,提升企业盈利能力一个具有可持续发展能力的企业一定要有清晰的发展战略.汕头很多上市公司属于传统产业中的劳动密集型企业,属高新技术、新兴战略性产业的企业比较少.这些传统企业虽然当前经营状况良好,主营业务利润率比较高,但随着新技术新产品的出现,容易受到冲击.政府必须引导企业依靠科技进步、劳动者素质提高、管理创新的转变来提高企业盈利能力,更多的采用内源融资.选择有弹性的融资工具如可转换优先股及可赎回优先股,保持弹性的资本结构.通过构建合理的资本结构,提升企业的盈利能力.

（五）政府加强引导,督促企业改善资本结构汕头上市公司基本为民营企业,民营企业存在公共利益忽视可能.所以地方政府必须加强行政监管,在实现股东价值最大化的同时,承担起更多的社会责任,努力为投资者提供回报,为员工提供发展机会,树立良好的社会形象.相互入股的民营企业,一旦一家企业陷入困境,就会引起连锁反应,对地方的就业、税收、社会形象产生巨大负面影响.所以,政府在积极引导公司上市的同时也要引导企业保持合理的资本结构,在企业可持续发展基础上,继续为地方财政做出贡献.