美国金融衍生品市场的最新进展对我国的

摘 要:在20世纪80年代,美国的衍生品交易几乎垄断了国际金融衍生品市场.金融衍生品市场中,利率型产品仍是主要交易品种,但信用衍生品已逐渐成为衍生品市场持续高速增长的主要力量.本文在综合分析中发现,信用衍生品是美国金融市场最重要的创新产品,然而其近几年的发展明显趋于投机套利功能,其有效分散和转移信用风险的功能则被弱化.在此次美国“次级债危机”中,信用衍生品加剧了市场的动荡,使许多银行和对冲基金面临巨幅亏损.本文认为对信用衍生产品应有客观的评价,应趋利避害引入中国金融市场.

关 键 词:美国；金融衍生品；最新进展

中图分类号:F837.5文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)11-0060-03

收稿日期:2007-09-10

作者简介:周荣芳(1964-),女,中国人民银行上部金融市场管理部副主任.

一､,美国金融衍生品市场发展的基本情况

(一)市场发展迅猛,交易品种和交易主体集中

根据OCC的估算,2005年美国衍生品的名义交易金额交易总量为3694000亿美元,是同期基础产品的7.6倍,是当年GDP总量的34.8倍.从增长速度来看,金融衍生品交易的增长速度远远超过了基础产品和经济增长的速度.相对于2000年1543000亿美元的交易量增长了157%,同期基础产品的增长幅度为33.5%,GDP总量的增幅为14%.

从市场结构来看,目前美国衍生品市场主要有利率衍生品､,外汇衍生品和信用衍生品等类别.2005年末,美国的金融衍生产品名义交易金额中利率衍生品､,外汇衍生品和信用衍生品的比重分别为83%､,9%和6%,而2000年上述三类品种的比重分别为81%､,15%和1%.五年来,利率衍生品的比重略有上升,仍然是衍生品市场上最主要的交易品种,外汇衍生品的比重下降了6个百分点,信用衍生品的比重得到了较大幅度的提高.

从参与主体来看,衍生产品的交易商主要是商业银行,商业银行的交易量占整个衍生品交易的99%以上.在参加衍生品交易的所有商业银行中,呈现出集中的特点,最大的5家商业银行的交易量占到总量的95%以上.

(二)创新产品层出不穷,信用衍生品成为金融衍生品市场增长的主要力量

近年来,随着金融机构对信用风险的关注程度增加,信用风险转移市场发展非常迅速,各种创新工具不断出现,信用衍生产品发展迅速.属于近年来创新品种且拥有一定市场份额的工具首推债务抵押债券CDO和信用衍生品如CDS和合成式CDO等.

2005年美国信用衍生品交易的名义本金达到180000亿美元,而2000年仅为14150亿美元,五年间增长了13倍.根据OCC､,ISDA和BIS的调查,从2001年起信用衍生品的交易增幅就明显超过其他传统金融衍生品,成为衍生品市场的主要增长力量.2004年和2005年美国固定收益市场的利差日渐收窄,整个衍生品市场的增长速度在2003年达到最高点后开始放缓,而信用衍生品的发展一枝独秀,2005年的增长率高达171%,是整个衍生品市场增长速度的11.7倍.信用衍生品在紧缩的市场环境下显示出比其他金融衍生品更强的套利功能.

数据来源:OCC,ISDA.

(三)信用衍生品交易主体多元化,产品设计日趋复杂

信用衍生产品市场的参与者非常广泛,包括商业银行､,投资银行､,固定收益者､,保险公司､,高收益市场基金､,新兴市场基金以及一些非金融公司.从市场参与者来看,银行的市场份额最大.

从产品结构来看,设计相对简单的信用违约互换(CDS)产品是几年来所有OTC衍生产品中增长幅度最大的品种,其绝大多数合约期限在1到5年.而在复合型的信用衍生品中,债务抵押证券(CDO)的增长速度特别明显.根据美国债券市场协会和投资银行的不完全统计,1995年末,美国市场CDO的余额约为12亿美元,而到2005年末,CDO的余额增长至2895亿美元,约为同期ABS债券余额的14.8%和MBS债券余额的5%.CDO以银行贷款和高收益债券为支持标的资产的居多.

信用衍生品的创新基础是基于对标的资产和风险补偿两方面的再设计,因此无论是产品结构还是定价大都更为复杂,信息披露程度更低.但这些层出不穷的新产品占领市场的速度仍十分迅速.以合成式CDO为例,按照美国债券市场协会的估计,2004年美国市场上合成式CDO余额已占到所有CDO余额的31%,约在821亿美元左右.

数据来源:SIFMA,JPMandata

(四)以低投资级别债务工具为标的资产的信用衍生品比例较大

根据SIFMA的估算,在全球CDO发行中,以次级贷款和结构性债务产品组合为标的的CDO约占了总量的32%和58%.美国市场的CDO产品也绝大部分以此两类为主.这种以较高风险的次级贷款和包含MBS､,ABS､,CMO､,CDO多层次结构的组合债券产品为标的的CDO尽管可以为投资者带来可观的投资回报,但由于其结构和定价机制复杂,市场参与者难以真正衡量其投资风险.

二､,美国信用衍生品的发展特点及启示

20世纪90年代以来,全球金融市场处于动荡不安之中,金融体系不稳定引起全球信用风险的上升.同时,全球银行业出现了信用集中的趋势,使得风险也开始集中.对美国的银行业而言,除了上述的原因外,这种信用风险还体现在以下几个方面:

第一､,2000年以后经济增长减速与房地产业的持续升温同时存在,住宅抵押贷款的风险逐步显现,而联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司在转移房地产抵押贷款风险方面的作用越来越小.房地产信贷市场的信用风险成为美国金融业面临的一个重大难题.

第二､,利率的升高,使得企业的经营成本上升,利润下降.一旦经济形势出现反转,企业的收入下降,一些企业甚至会出现破产的现象,这样会加大企业的违约行为发生.

第三,债券收益率波动使商业银行的资产风险加大.以穆迪评级为Aa的债券为例,1997年其与10年期美国国债的利差为0.8个百分点,2001年则达到2.5个百分点,2005年又滑落到1个百分点以下.债券收益率的波动使得银行的资产受到损失的可能性加大.

随着银行业信用风险的变化,传统的信用风险管理工具无论从品种､,管理成本还是流动性方面都无法满足银行经营其资产的需要.越来越多的金融机构认识到,风险与资金成本是相对应的,在表内管理这些风险资产未必是最佳选择,应该转移到持有成本最低者手中.更为重要的是,信用衍生交易标的资产所产生的经济风险通过交易转移,而原来的经济权益仍然保留,从而避免了资产真实转移的繁杂手续和交易成本.这是与传统的贷款证券化产品一个主要的区别.

美国信用衍生品市场近两三年的发展与2000年左右相比有两个明显的区别:

首先,银行作为信用风险承担者的比重仍不断攀升,对冲基金参与份额渐长.

银行参与信用衍生品交易的初衷是分散信用风险,对信用资产进行积极有效的管理,所以初期信用衍生品交易的参与者基本是银行.后来,包括保险公司､,投资基金､,金融担保公司在内的非银行金融机构和其他非金融公司也逐渐成为市场参与者.然而银行始终是最主要的交易主体,其净敞口处于保护购写者位置,即尽管它是最重要的风险保护购写者,它也是最为重要的风险保护销售者.在近两三年内,根据Fitch的不完全统计,这个风险保护销售者的比重仍不断攀升.而且与欧洲的银行相比,美国银行的交易活跃度和交易比重都更高.

此外,美国对冲基金在信用衍生品交易中的份额较其他类型的机构增长明显,而且对冲基金的净敞口也是处于保护购写者位置.

其次,信用衍生品发行者的套利动机明显加强.

套利动机的显著增强主要体现在高信用等级工具交易规模的明显下降.信用等级结构中投资级以下的工具交易规模越大,说明市场上参与交易者的投资或投机动机就越大.以全球CDO2005年和2006年的发行为例,以投资级以下的贷款和债券作为标的资产的CDO发行呈明显上升趋势且占到了总量的30%以上.而根据SIFMA和Fitch的有关资料显示,在2000-2002年间,这一比例一直在8%以下.这一比例尚未包括蕴含在结构性债务组合中的投资级以下的债务工具.在美国,大量的以投资级别以下的抵押债券或资产支持债券被打包用作信用衍生产品的标的资产.信用衍生产品分散信用风险的基本功能无形中被弱化,而其投资套利功能则不断被强化.

全球CDO发行情况

单位:万亿美元

资料:SIFMA

这两个特点在很大程度上表明目前美国“次级债危机”的发生是必然而不是偶然的.在楼市升温的时候,这些次级贷款的风险并不高,坏账率也始终保持在极低的水平,故而以其为标的资产的信用衍生产品的风险并不高.同时,这些衍生产品还能为发行者带来客观的收益.然而一旦美国次级住房抵押贷款市场发生了异常,坏账率大大升高,以其为标的的信用衍生品的发行者就要履行其承担信用风险的义务.当整个市场仍是以银行和对冲基金作为最主要的信用风险承担者,且信用衍生品的发行目的以套利为主,那么巨大的信用风险其实并没有得到有效的分散.所以美国住房抵押贷款市场的偿付危机就引发了信用衍生品市场的巨大动荡,使作为衍生品发行者的银行和对冲基金面临巨额的风险偿付.这些金融机构因为涉足次级抵押市场而出现的亏损是惊人的,据估计,仅对冲基金在次级债券市场上的损失就可能超过1000亿美元,而更多的损失可能仍然在隐蔽之中.

(三)“次级债危机”对发展信用衍生品的一点启示

不可否认的是,很多原本旨在对冲风险而作出的金融安排,却在客观上反复扩大并加剧了市场波动.信用衍生品在这次“次级债危机”中就明显起了放大器的作用,不但在美国国内市场加剧了住房抵押贷款信用风波的程度,还将美国本土的信用风险扩大到了世界范围,使债市的风险蔓延到了股市和商品市场.

因此,如何发挥信用衍生品在分散和转移信用风险方面的作用,同时防止信用衍生品由于“放大器”的因素带来市场风险,是当前在我国引用信用衍生品应充分考虑的问题.将信用衍生产品引入中国金融市场的时候,市场管理机构应注意以下几点:

1､,要充分认识到我国金融市场的发育程度,应注意多类型市场参与者的培育,这涉及到市场参与者对衍生品的接受程度.

2､,在发展衍生品市场中,应将发行者完全､,准确信息披露放在首位,同时注意对投资者的风险教育.

3､,不断完善市场信用评级体系.加强对现有信用评级公司的管理和引导,严格评级标准,建立并推动投资者对评级公司的考评机制,以市场结果检验评级公司的公信力.