奇虎360反做空

股价下跌、“破发”、停牌甚至退市,这是今年以来中国概念股在美国资本市场的普遍遭遇,然而,也有例外.

在短短一个多月内与美国做空机构“香橼（CitronResearch）”进行了四轮交锋之后,奇虎360（NYSE:QIHU）不但没有被打倒,股价反而逆势上涨.这是继分众传媒（NSDAQ：FMCN）高调驳斥“浑水（MuddyWatersResearch）”质疑之后,中国概念股的又一次阻击.

四度交锋

11月1日,香橼将矛头指向在美国上市的中国互联网公司奇虎360,发布报告称奇虎360是“被资本市场最为误解、价值最被高估的中概互联网股票”,并给予其5美元目标价,此时360二级市场尚在20美元左右.当日,i美股中概30指数下降了4.9%,作为该指数的成份股,奇虎360收盘下跌10.34%.

次日,奇虎360迅速发表声明,认为报告中存在多处关键错误,例如使用网站流量统计公司alexa的数据,去推算360客户端软件的用户数是十分可笑的.“香橼总体上缺乏对中国互联网行业的基本了解,特别是对奇虎360的了解.且该报告的作者没有与公司的高管直接接触和沟通.”奇虎360在回应声明中称.

11月16日,香橼再次发文质疑奇虎360,称其业务模式与车载视频媒体公司中国高速频道颇为类似,而后者在遭遇其质疑后已退市.

次日上午,奇虎360在北京召开2011年三季度业绩沟通会.香橼针对奇虎360的第二份做空报告还没有体现出攻击力,奇虎360就用强劲的业绩数据给予了还击.公司营业收入再创新高,达到4749万美元,同比增长207%,净利润为1090万美元,同比增长186%.随后奇虎360股价逆势上扬3%,而当天i美股中概30指数下跌4.26%.

然而,12月5日,香橼又发布第三份质疑报告,认为奇虎360夸大了导航收入和网页游戏业务,并重申5美元的目标价.受该报告影响,奇虎360股价最终下跌3.87%,同日的i美股中概30指数下跌2.56%.

香橼此份报告的一个主要立论依据是奇虎360不应比同区域行业“龙头”增长快太多.对于这一论断,奇虎360在声明中称,香橼忽略了奇虎拥有中国最大、最有粘性的用户基础.作为一个更年轻的公司,奇虎360刚刚开始变现其用户基础,离达到其潜力还有很大的距离.公司的增长曲线比多数中国同类型的公司要陡直.

12月7日,不依不饶的香橼再度出具标题为“奇虎360欺诈显而易见”的报告.

在12月8日召开的360安全浏览器5.0版发布会上,奇虎360总裁齐向东对记者表示：“现在来看,如果说前两份报告可以解释为香橼不懂中国互联网,到第三份、第四份报告我认为纯粹就是故意误导投资者,期望奇虎360的股价下跌.”奇虎360在回应声明中称,奇虎360致力于维护公司声誉和股东利益,对任何故意虚检测指控或人身攻击的行为保留采取法律措施的权利.

至此,双方已正式交手四个回合,在此期间,奇虎360的股价上涨了近4%,12月12日收报19美元.至少从目前来看,“香橼”还没有捞到一点好处.

谁更可信?

在将近11年的历史中,香橼发布了超过110家公司的质疑报告,集中于研究被高估的美国本土股票,且大部分被其做空过的公司已经被摘牌.

2006年以后,香橼开始将目光投向中国概念股.香橼还公开披露了自己做空中概股的成绩：截至今年9月14日,总共做空了18家中国概念股公司,其中有16家股价严重下滑,包括中阀科技（NASDAQ：CVVT）、中国高速频道（NASDAQ：CCME）、斯凯网络（NASDAQ：MOBI）和双金生物（NASDAQ：CHBT）等.

使其名声大振的是,今年4月,香橼发布报告质疑东南融通(NYSE：LFT)涉嫌财务查重,东南融通无奈退至为“垃圾股票”提供怎么写作的粉单市场交易（PinkSheetExchange）,该公司股价从被“猎杀”前的20美元上方跌至2美元.

而香橼的创始人安德鲁•,莱福特（AndrewLeft）可能是这个机构唯一的调查并撰写报告的成员.

根据公开信息,安德鲁•,莱福特从美国西北大学毕业后曾在一家期货公司工作,还曾被美国期货协会（NFA）自1998年起禁入该行业三年.

美国期货协会当时的处罚报告认为,安德鲁•,莱福特发布虚检测和误导性的信息以欺骗或诈骗客户,其行为违背了公正和公平交易原则,禁止他三年间与NFA成员有任何联系,命令他接受道德培训课程等等.

2001年,安德鲁•,莱福特建立一家博客网站,专门发布看空公司的研究报告.该网站此前叫“股票柠檬”（Stocklemon）,2007年更为现名香橼研究.

而奇虎360创立于2005年9月,以360安全卫士一款产品起家,360目前已拥有三大用户入口――360安全卫士、360杀毒浏览器.

2011年3月30日,奇虎360在纽约证券交易所以“QIHU”为代码上市交易,发行价为14.5美元,筹资总额达1.76亿美元,这是2011年第一家在美国成功上市的中国互联网公司,也是迄今为止第一个独立上市的中国互联网安全公司.

“这件事也促使我们进行反思.”奇虎360董事长周鸿在接受记者采访时表示,360首创“免费安全”的理念,在此基础上建立的商业模式在美国找不到对应的参照物,而360的股价一直表现不错,如果从善意的角度去理解,香橼看不明白,于是它采取有罪推定的思维模式,觉得这里面肯定有问题,有可以做空牟利的空间.

“这说明,关于360的商业模式,或者360未来成为怎样的一家互联网公司,在这方面我们还要加强与海外投资者的沟通.”周鸿说.

据介绍,奇虎360的业务模式为Freemium,即Free（免费）＋Premium（增值怎么写作）.免费的安全和杀毒怎么写作是推广手段,用来培养用户忠诚度,在此基础上不断推出互联网增值类怎么写作.

ChinaVenture投中集团分析师冯坡认为：“最初支撑360高估值的本来就不是现有收入结构,而是360拥有的3亿多用户的价值.所以,判断360发展前景并不能依据其现有商业模式和收入结构,而是其凭借大量用户所拥有的爆发式增长的可能性.这也是中国互联网企业最初能获得资本市场认可的主因,包括当当网(NYSE:DANG)、优酷(NYSE:YOKU)等仍旧亏损的企业都是如此.”

自救与维权

在美国市场上有两个层面的监管：一种是自上而下的,即证监会和交易所对上市公司的监管；另一种则是自下而上的,即广大投资者对上市公司的监管.投资者实行监管的主要形式就是卖空和集体诉讼.

然而不可否认的是,受巨额利润诱惑,许多做空者已从上市公司天然的“监督者”,变异成不择手段的逐利者.

华兴资本创始人与CEO包凡对记者说：“在美国类似香橼的做空研究机构,实际上是整个做空产业链的一部分,每家这样的做空研究机构背后都会有对冲基金与其‘’.在做空链条上,前面是做空研究机构及媒体的摇旗呐喊,后面是对冲基金的做空.”

最近,全国工商联并购公会、国浩律师集团在联合发布的《在美中概企业问题分析及退市转板策略报告》中指出,截至2011年11月30日,美国股市被长期停牌和已经退市的中概企业总数达46家.其中,29家被勒令退市,9家通过私有化退市,1家主动退回OTCBB场外市场交易,1家因申请破产而退市,另有6家企业的股票被停牌至今.

今年11月,除奇虎360,被做空的龙头中国概念股还涉及新东方(NYSE:EDU)、分众传媒,三家公司的市值均在数十亿美元级别,此前的经营和盈利状况也均表现出色.

“猎杀者关注的无外乎利益,当中概股集体被怀疑的时候,他们当然要顺着这个势头继续赚钱.容易挤压出泡沫的中小企业股价已经过低,没有做空价值.猎杀者就会开始在难啃的骨头里挑相对好啃的一个个咬.”全国工商联并购公会执行会长费国平告诉记者.

面对做空浪潮,中概股并没有坐以待毙,纷纷采取措施自救.

根据ChinaVenture投中集团统计显示,2011年至今共有64家中概股先后69次推出股票回购计划,披露金额总计30.4亿美元.

分析人士指出,对于资本市场而言,大量上市企业进行回购股票的行为,说明资本市场处于超跌阶段.而大股东出手回购股票,也在向股市传达企业股价被低估的信号,以此吸引投资者加大对企业的投资热情,提振公司股价.

还有些中概股正在酝酿返回A股.并购公会上市公司并购重组委员会主任单俊宝表示,返回A股需要重组海外相关权益,拆除海外架构,只要实际控制人没有发生变化,则可回归A股,无论在时间上,还是在制度上都没有障碍.

“我是鼓励中国公司去积极捍卫自己的权利,香橼这种公司并不受SEC监管,它事实上也不是非常专业的研究机构,针对报告中存在明显不符合事实及瑕疵的地方,使用法律手段起诉是必要的方式.”包凡说.

中国概念股

中国概念股是相对于海外市场来说的,同一个公司可以在不同的股票市场分别上市,所以,某些中国概念股公司也可能在国内同时上市.总体来说,中国概念股就是在国外上市的中国注册的公司,或虽在国外注册但业务和关系在大陆的公司的股票.

“中概股”危机反思

文/本刊特约作者陶短房

肇始于2009年底的“中概股”海外危机,至2011年底仍无歇息的迹象.近期的分众传媒和奇虎360事件,再次将海外基金做空中国概念股推向阶段性.

海外资本市场尤其是美国资本市场,做空是一种惯用操作手段,有输有赢.但自2009年底以来,海外资本市场做空中国概念股俨然成为一种潮流,批量且密集,这里面就无法完全从市场监管的层面解释,只能归结为此前赴美上市的中国公司,确实良莠不齐,被北美市场上目光锐利、手法娴熟的职业空头抓住破绽,最终导致投巧者未能得巧,守正者连带池鱼之殃.

美国资本市场是杠杆交易发达的金融市场,具备完善、成熟的做空机制.所谓“做空”,即对冲基金事先认定某个上市公司存在股价必然暴跌的诱因,且该诱因被自己独家掌握,便采用融券的手法“借”来该公司的高价股票“砸”出,待股价果然下跌后,再在低位将所“砸”股数写回,补还融券的股数,其中由高到低的“倒差价”,就是做空的利润所在.

正如巴菲特所言,对冲基金沽空的原则,就是“检测定目标就是坏人”,但这往往未必属实或完全属实,由于中国上市公司的透明度不够,真实数据往往云山雾罩,即便无孔不入的调查者也未必能了解透彻,但这同样给做空者以机会：既然了解破绽不容易,那么对手在被指控“这就是问题”后,要解释清楚“这不是问题”并为普通投资者所信服,同样不容易,而做空者要的只不过是短短几天的“时间差”而已

为节约成本,空头常常会“借力打力”,刻意营造市场的恐慌情绪,让投资者和市场来帮自己砸盘,一旦投资者在舆论和惯性的诱导下竞相抛售,这些空头就可在不出大本钱的情况下坐收渔利,甚至还可以反过来“空翻多”.

做空机制是成熟市场的合法操作手段,抱怨空头“无情”、“卑劣”都是不足取的,正如前文所言,中概股之所以被空头盯住,关键还在于自身的问题.不少中国上市公司在海外上市时也把国内的一些操作习惯,如在数据上做手脚,掩饰经营问题等带过去,一些公司为绕开监管,热衷于在北美“写壳上市”,这些都给空头以可乘之机.

所以,海外上市的中国概念公司,只要自身过硬,吃透海外资本市场的法律法规,并在空头兵临城下时,进行正确而适当的反击,相信空头得手的机会将越来越少.