金融深度视角下我国金融效率实证检验

中图分类号：F832文献标识码：A

内容摘 要：本文将金融部门对经济增长的贡献即金融深度作为金融效率的衡量标准来加以考察,并基于参数统计采用ARCH效应来研究金融深度的分布特征.研究确认了我国金融部门效率不断提高的增长趋势与发展方向,同时发现了金融深度随着宏观经济的周期性存在的波动特性,提出我国金融效率因金融深度与实体经济存在的天然纽带而过分依赖于信贷资金的传统金融发展模式导致金融效率低下,并为我国进一步提高金融效率提供了明确的路径选择,为金融效率研究提供了可供操作和检验的量化论据.

关 键 词：金融效率参数统计ARCH效应经济周期

引言

金融效率是衡量现代金融与经济发展的重要指标.国外学者往往将如何提高金融效率作为研究对象,通常将金融创新作为提高与实融效率的动因来考虑,其中,Gurley与Shaw的金融发展论,Stigliz的金融约束论均蕴含了该思想.而弗里德曼（1972）在其《货币需要期货市场》一文中以金融工程来实现对金融效率的提高奠定了基调.20世纪80年始经济改制的我国在金融领域的起步明显晚于西方国家,对于金融效率的研究更是滞后.因此,对我国在该领域的研究首先需要确认的是金融效率的概念,也即明确本文的实证研究对象.

本文首先通过对金融效率定义的梳理,以金融部门的效率为研究对象,将金融部门对经济增长的贡献即金融深度作为金融效率的衡量标准来加以考察.并通过参数统计研究金融深度的分布特征,确认了我国金融部门效率不断提高的增长趋势与发展方向,并为我国进一步提高金融效率的政策措施提供了明确的路径选择.

金融效率的含义

从效率的经济意义来看,通常是指决策单位投入—产出的绩效效果.对于金融效率而言,以不同层次的经济视角来划分,包括宏观金融政策效率、中观金融效率与微观金融机构效率.一般而言,金融宏观效率着眼于宏观金融效率,如货币政策效率、货币量与经济成果的比例关系,金融市场化程度和金融体系动员国内储蓄上的效率等几个方面.中观金融效率主要是指金融市场的效率,主要包括货币市场效率和证券市场效率.显然,根据市场发展情况与结构的角度,金融市场效率的可从市场的规模、市场的结构和市场的成熟程度多个角度来分析.微观金融效率主要指市场微观主体即金融机构的经营效率.显然,微观金融效率则根据金融机构的效率指标体系来加以测度,如金融机构的盈利水平、资本盈余、人均资本量、机构数量与固定资产等投入—产出类指标加以综合考量.

我国用来衡量行业与部门绩效的国民经济核算中,各个行业的绩效测评均可通过部门的投入—产出表计算.然而,金融行业却缺乏金融部门基于投入—产出的绩效核算,这是由金融行业与其他行业之间的“投入”关系的难以界定所致,因此取而代之以资金流量在政府、金融机构、居民之间与国内外之间的流转予以佐证,正因此如此在金融压制论中的观点中,就将国内外资金流转的资本外逃视为一国宏观金融缺乏效率的关键指标.为迎合金融行业（部门）与其他行业（部门）缺乏的实物流转而偏重于其“产出”一面,本文着眼于对金融效率的“产出”绩效进行测度,即将金融作为一国经济流动的资金“血液”,而将其对一国经济增长所作出的贡献大小视为金融效率的测度指标.

我国金融效率的现状

通过对金融效率定义的梳理,本文将选择金融深度作为衡量金融效率的主要指标.而金融效率通常用以下公式表示：

（1）

一般来说,金融效率还可用金融资产/GDP来表示.即M2与金融资产均可作为我国金融发展的成熟程度,并以此来衡量出金融的资金融通功能对一国宏观经济产生的助推作用；同时从金融业自身的发展来看,则体现了一国金融发展对其经济的贡献度大小,也即金融效率的大小.

就我国金融市场发展的现状来看,起步晚但发展潜力大.其中,M2从1990年的1.5万亿元增加到2011年的85.17万亿元,年均增速为20%；而我国GDP从1990年的1.8万亿增加到2011年的47.16万亿,年均增速为15.8%.以M2与GDP之间的比率所表示的金融深度则从20世纪90年代的0.8逐年增加到2011年的1.8.显然,从金融深度的角度可以看出我国金融业发展迅速且对宏观经济起到一定的促进作用.然而,从金融深度逐年攀升的过程也能发现在2008年金融危机中出现拐点（见图1）,结合我国金融业发展的实际情况,说明我国金融业的发展存在局限性,如以M2为对象计算的金融深度更多地依赖于信贷资金的规模,金融产品缺乏多样化发展且并未从结构上改变我国金融业的传统发展模式,因此在应对系统性金融危机时甚至会对宏观经济产生负的外部效用.

因此,本文将深度探讨从一定程度上代表金融业发展的M2指标与一国宏观经济基本指标GDP之间的关系,以此对金融深度所表示的金融效率发展的趋势进行识别,并将实证研究的结果作为提出我国金融效率措施政策建议的量化论据.

我国金融效率的实证检验

基于如图1所示的1990-2011年金融深度指标增长趋势,本文应用Eviews6.0对其进行时间序列的实证研究以探究我国金融效率的发展趋势.

(一)金融效率的平稳性判定

从表1对金融深度（M2/GDP）及其一阶指标的单位根检验来看,我国金融深度的发展是不平稳的（Prob.等于0.7559）；而金融深度的一阶差分是平稳的（Prob.等于0.0228）.

表1数据说明了我国金融深度的发展呈上升趋势,而历年之间的增幅相对稳定.一方面揭示了我国金融业的发展随着我国经济的发展而呈增长趋势,如货币供应量为满足不断增长的物质商品的需求而增加；另一方面金融深度一阶差分的平稳性则揭示出我国金融业稳步发展的同时并未对我国宏观经济的发展产生结构性改变的推动作用,即20多年来金融业的发展仍然表现为传统的金融发展模式,对经济的推动效率不足.分对象来看,企业融资主要通过银行直接筹集借贷资金,缺乏其他融资方式的引入；而居民的筹投资环境均较差,筹资渠道狭窄且投资的金融产品少种类不齐全.显然,我国金融投融资环境存在的问题易导致投融资对象的“逆向选择”,使得金融对资金融通的功能受到影响,从而降低其效率.（二）均值方程的设立

对已判断为平稳的金融深度一阶差分建立的均值方程如下所示：

（2）

（3）

合并后表示为：

（4）

显然,对金融深度建立的均值方程结果首先表明了当期金融深度的增速受到t-5年的值的影响,这一方面由金融深度的内涵即货币供给与经济增长的关系所决定,即金融对经济的促进效果是一个中长期的过程,资金的供给对经济的增长会在5年后凸显效用；另一方面则进一步说明金融对经济的促进效果具有明显的滞后性,因此如何提高金融效率成为充分发挥金融对经济正效应的关键所在.

(三)基于金融深度一阶差分的ARCH效应检验

对公式3的均值方程进行残差检验与ARCH效应检验发现,金融深度的一阶差分均值方程的残差存在着自回归条件异方差.如图2所示均值方程的残差图,可以看出残差的波动性.而由残差的ARCH-LM检验得到表2所示参数检验结果.

在此分析基础上,发现ARCH模型可通过分析金融深度的波动性来进行金融效率的周期分析,即结果显示金融发展随着经济发展的周期性波动同样呈现出一定的波动性.这一方面说明了金融作为宏观经济组成之一,履行着为经济的发展提供资金供给的客观需求,因此会随着经济周期的波动而产生波动；另一方面也说明了金融业在对宏观经济的影响中,产生的贡献作用是非主导性质,说明一国的资金流量对实物交易的依赖性过强,因此我国金融业仍属于传统的信贷支持模式,金融对经济发展的实际绩效低下.

结论与展望

综上,本文基于ARCH效应的检验对我国1990-2011年的金融深度进行实证分析,发现了金融深度的主要分布特征,即货币供给在经济增长的情况下呈现总量增长的趋势,基于此计算出的金融深度持续增加、增速平稳且呈现自回归条件异方差的波动特征.这一方面说明了金融对宏观经济的促进作用,即其为满足经济的发展而提供资金供给的客观需求,因此存在随着经济增长而增长的总体趋势；另一方面金融深度一阶差分的平稳性则揭示出我国金融业稳步发展的同时并未对我国宏观经济的发展产生结构性改变的推动作用,即20多年来金融业的发展模式仍然表现为传统的金融发展模式,对经济的推动效率不足.

通过分析我国20多年来金融深化的时间序列变动特征可知,我国金融效率因金融业依赖于经济发展与传统信贷资金供给而导致的金融效率低下,本文确立了我国金融效率的提高需要深度挖掘提高金融深度发展的内因,如结合金融广度扩宽居民投资渠道、丰富金融产品、积极促使金融工具创新,使我国居民金融资产能从绝大部分集中于储蓄存款分流出来投资于更多的金融产品,创造更多的投资机会,以达到提高金融效率的目的.由于本文是基于金融行业的发展对宏观经济的贡献作用来考虑的金融效率,属于宏观金融效率的研究.进一步研究则是通过对金融市场与商品市场的相互关系探讨实现对中观金融效率的研究；对金融机构的投入—产出综合指标的设计与赋权实现对微观金融效率的研究.最终实现从个体到一般,从局部到整体的金融效率全面研究,为我国金融行业的发展以及充分发挥其对经济的推动作用提供系统的实证论据.