美国金融危机中信用衍生品的风险作用机制

内容提要：美国金融危机的爆发,让人们对金融创新产生了一种恐惧心理.最近上海明确提出建设国际金融中心,发展金融创新则是不可回避的事实.本文试图全面介绍信用衍生品的运作原理及潜在风险,在此基础上分析信用衍生品在美国金融危机中的作用机制,为我国推行金融创新、发展信用衍生品市场提供一些建议. 关 键 词 ：金融危　机金融创　新信用衍生品　CDO　CDS 中图分类号：F830.9　文献标识码：B　文章编号：1006-1770(2009)07-064-05

一、信用衍生品的概念及全球发展现状

自美国次贷危机爆发以来,尤其是在2008年9月,随着雷曼兄弟公司的破产、美国国际集团(AIG)等系列金融巨头纷纷陷入困境,有关金融衍生品,尤其是信用衍生品更加引起了人们的关注,甚至一些投资者,研究者将其视为美国金融“海啸”的祸首.

金融衍生品是指有关互换流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约,常见的有远期合约、期货、期权、互换等.金融衍生品的最大特征是依托一种投资机制来规避投资的风险,同时又具有在金融市场上投资、炒作的功能.

20世纪90年代下半叶,金融衍生品中的重要一支――信用衍生品出现了快速地发展.从1996年到2006年,其交易量增长了190多倍,2007年年中达到35.1万亿美元的规模,相当于当时全球GDP总量的70％左右,曾被称为21世纪最具有吸引力的金融风险管理创新工具(如图1所示).

按照ISDA(国际互换与衍生品协会)的定义,信用衍生产品是一系列从基础资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称.交易双方通过签署有法律约束力的金融契约,使信用风险从依附于贷款、债券上的众多风险中独立出来,并可从一方转移到另一方,进行市场交易.

信用衍生品一般可以分为两大类一种是有基金支撑的信用衍生品,一种是未有基金支撑的信用衍生品.前者包括的种类有信用联系票据.合成式CDO、固定比例债务凭证,合成固定比例投资组合保险等,后者包括的种类有信用违约互换,总收益互换、首次违约CDS、投资组合CDS、保证贷款CDS、基于ABS的CDS、回收锁定交易、信用利差互换,CDS指数产品、固定到期CDS等.

虽然信用衍生品种类较多,但主要是基于CDO,CDS两种产品演化出来的.通过分析这两种基本产品的结构.运作原理以及潜在风险,基本上可以对整个信用衍生品有一个比较清晰的认识.

二、信用衍生品CDO、CDS的运作原理及潜在风险

(一)CDO运作原理及潜在风险

CDO(Collateralized Debt Obligation),译成中文为“担保债务凭证”.由于CDO的利率通常高于相同信用等级公司债券2-3个百分点的收益率,以至于近十几年来,CDO获得了快速的发展,全球CDO的年度发行量平均为1370亿美元左右,2004-2007四年期间,年均发行量达到3708亿美元.

CDO可以看成是在证券化基础上的再证券化,是将一系列不同等级债券③打成一个包,构建出一个稳定的流,从而可以此为基础再次发行虚拟的债券.随着再次证券化次数的增加,在CDO的基础上又可以衍生出新的CDO,即CD02.

随着近十年美国各种贷款及债券发行范围的扩大,美国用于CDO组合资产池中的基础资产范围也越来越宽.最初是以按揭支持债券为基础资产,后来逐渐扩大到汽车贷款,信用卡贷款、学生贷款、企业应收账款、不动产等.

一般性的CDO产品主要由发起者、特殊目的公司(sPV)以及投资者三方共同参与完成.发起者通过出组合获得,而特殊目的公司通过支付购写了一组信用组合,享有组合的持续稳定的分红收益权,从而虚拟出一种向投资者出售的新证券(如图2所示).

合成式CDO比一般性的CDO构造更为复杂(如图3所示).由发起人将一组贷款债权汇总包装,并与SPV订立信用违约交换合约,发起人则定期支付权利金.与一般性CDO的SPV一样,合成式CDO的SPV将依据稳定的权利金形成的流发行不同系列的债券.但不同的是,此时SPV将发行债券获得另外购写一组高信用品质的债券,以确保未来还本的安全性.

合成式CDO不属于真实出售,贷款债券资产并未出售给投资人,通过一个类似债券保险的机制,创始机构可将其贷款的信用风险转移给投资人.上述权利金与投资获得利息收益,作为支付特殊目的公司所发行的各系列债券的利息.若资产池中的贷款债权发生违约,则特殊目的公司需要卖掉高信用品质的债券作为支付给发起人的金额,而这部分的损失则由CDO的投资者承担.

从CDO产品的运作原理可以看出,CDO产品可以将资产证券化进一步深化,从而为金融市场提供更多的资金,为流动性过剩创造了条件.房地产按揭公司通过CDO产品将自己的大量按揭贷款证券化,从而筹集了相当部分的资金,为进一步放贷提供了充足的资金来源,有利于房地产市场发展所需大量资金的筹措.同时投资银行也可以将自己所持有的CDO或其它收益债券进一步打包发售,也即进一步证券化,从而获得更高的融资金额,提高自身的金融杠杆比例.

但由于CDO是一般债券产品的复杂衍生,以至于最后的产品与依附的实体资产之间越来越脱离,从而CDO的定价过程越来越复杂,风险评估越来越困难,各个不同金融产品之间的防火墙也失去了作用,彼此之间的相关度很高,一旦房地产市场出现问题,就可能引起整个金融系统的连锁反应,投资银行因债券资产贬值而出现大幅亏损.

(二)CDS运作原理及潜在风险

CDS ccredit Default Swaps),中文译成“信用违约互换”或“信用违约掉期”.CDS是一种双边的信用违约合同,1997年由JP Man首创.只要合约的写方定期给卖方支付风险保护费用,一旦发生潜在的金融义务违约,卖方就承担信用违约所带来的损失.

如图4所示,购写信用保护的一方被称为风险保护写方,承担风险的一方被称为风险保护卖方.双方约定如果金融资产没有出现违约情况,则写家向卖家定期支付“保护费”,而一旦发生违约,则卖方承担写方的资产损失.购写CDS的费用支付一般采取按季支付的形式,支付金额一般是保护金额的一个百分比.写CDS保护的主要是大量持有金融资产的银行或其它金融机构,而卖信用违约保护的是保险公司.对冲基金,也包括商业银行和投资银行.合约持有双方都可以自由转让这种保护合约.

承担损失的方法一般有两种,一是“实物交割”,一旦违约事件发生,卖风险保护的一方承诺按票面价值全额购写写方的违约金融资产.第二种方式是“交割”,违约发生时,卖风险保护的一方以补齐写方的资产损失.

信用违约事件是双方均事先认可的事件,其中包括：金融资产的债务方破产清偿、债务方无法按期支付利息.债务方违 规招致的债权方要求召回债务本金和要求提前还款.债务重组等.

CDS虽然类似于普通的商业保险,但与普通的商业保险相比又存在着显著的差别,即CDS的写方不需要自己拥有债券,债权就可以投保,而普通的商业保险则需要拥有投保的对象.

CDS的最大优势是可以转移证券的风险,从而具有对冲功能,并在此基础上出现了投机功能和套利功能.在活跃金融市场方面具有较为积极的作用,但也潜藏着风险,具体体现以下几个方面

第一,CDS定价模型依赖历史,忽视对手风险.从表面上看,信用衍生品CDS的定价过程较为高深,充分利用了金融工程学中的模型构造技术,通过高等数学给金融产品的风险进行了正确定价,但现有的金融工程模型多以市场运行的基本正常为前提,且在较大程度上依赖历史数据预测.同时,定价过程中,只考虑了参照实体的信用风险,而没有考虑交易对手的偿付风险.

第二,CDS是一个场外交易产品,存在监管缺位风险.由于CDS是场外交易产品,信息披露不充分,导致风险暴露不足,并且由于衍生品市场特有的投机性与复杂性,监管机构对场外交易产品的监管力度明显不足.因此,CDS早已不再是金融资产持有方为违约风险购写保护的对冲范畴,它实际上已经异化为了信用保护合约写卖双方的对赌行为.

第三,CDS存在着巨大的清算不足风险.CDS是没有清算系统,没有集中交易的报价系统,没有准备金保证要求,没有平仓制度.因而一旦出现系统性风险,当社会的信用履约率大幅度、大面积下降时,那些为全社会提供信用保护的卖方将会承受瞬间的“挤兑”风险.

第四,CDS存在着特有的系统性连锁风险.由于CDS在金融机构中互相交易,出现较长的交易链条,一旦有一个链条出现问题,将会导致整个系统崩溃.

三、信用衍生品在金融危机中的作用机制

2000年,由于累积多年的互联网泡沫破裂,美国经济陷入衰退.为拯救美国经济,时任美联储主席格林斯潘从2000年5月开始连续11次降息,将联邦基准利率从6.5％下降至2003年6月的1％.但随着美联储大幅降低利率,按揭贷款不断上升,次按规模不断扩大,次级债的发行推动了金融机构的房地产按揭贷款规模.据统计,2006年,“ALT-A”和次级贷款产品总额超过4000亿美元,约占美国房地产按揭贷款总额的40％以上.若从2003年算起,“ALT-A”和次级按揭贷款总额超过2万亿美元,这为次贷危机的爆发埋下了伏笔.

随着按揭贷款规模的不断扩大,房地产也大幅上升.2003年－2006年4年美国平均房价涨幅超过50％,1995年－2006年房价翻了一番多.由于担心房地产市场泡沫过大,自2004年6月开始,美联储连续加息17次,联邦基金利率从1％提至5.25％,2006年6月以后,美国房地产出现了负增长,抵押品价值下降,加重了购房者的还贷负担,美国住房市场大幅降温,截至2009年2月,美国房地产S&P／Case-Shiller住房指数④10综指和20综指分别较最高值下跌31.6％和30.7％,跌幅巨大(如图5所示).

次级贷款及其金融衍生品的发展是建立在低利率和高房价这个外部大环境的基础之上的,然而一旦这个基础发生了改变,抵押资产价值就会缩水,危机就会产生,而且会波及整个链条.由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易,房地产市场的波动将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动,从而,一级市场上的次级贷危机演变成了二级市场上的次级债危机.由于全球很多机构投资者持有美次级债券,因此此次金融危机迅速波及全球股市,美国股市连续出现较大跌幅.

从危机发展到现在的情况来看,危机的涉及面已经远远超过了银行体系能够控制的范围.危机不断扩散到不同金融主体和金融市场,从贷款机构到养老基金、投资银行、保险公司、对冲基金,从银行间贷款市场到股票市场,从美国国内市场危机到全球金融市场.根据国际货币基金组织(IMF)2009年4月发表的《全球金融稳定报告》估计,在这轮全球的金融危机中,全球各国折损预计将达到4.1万亿美元.其中美国成为损失最大的国家.预计损失将超过2.7万亿美元,IMF认为银行将承担所有损失的三分之二,其余损失则由保险公司、养老金基金、对；中基金等承担.

此次金融危机以利率的不断上升和房价持续下跌为导火索,其根源是由于相关衍生产品包装过度以及金融机构财务杠杆过高,放大了金融市场风险,从而房价及利率的波动将产生一系列连锁反应,造成市场的整体波动,演变为全球性危机.此外,在进行一系列金融创新的同时,美国金融监管体系缺位.美国的金融监管体制存在重大缺陷,没有及时跟上金融形势和金融创新的发展.

信用衍生品在美国这次金融危机中的作用机制如图6所示,CDO和CDS的大量出现为按揭公司提供了便捷的融资渠道,尤其是次级贷款也能证券化融资,从而对房地产市场出现过度繁荣产生了较大的作用,一旦房地产市场泡沫破灭,首先冲击的是次级贷款出现大量坏账,而主要基于次级贷款的CDO将会出现快速贬值,从而使金融机构计提大量损失,次贷危机就爆发了.

由于次贷危机真正本质是信用危机,于是信用衍生品CDS的卖方就会面临着较高的赔付率,并且CDS的规模庞大,监管不严,清算不足,多数金融机构牵涉其中,从而就爆发了金融危机.由于金融危机的爆发,又对实体经济产生重创,从而金融市场基于实体经济的债券违约率上升,这又进一步冲击CDO,CDS市场,导致金融市场又出现动荡.

从信用衍生品与金融危机的相互作用原理可以看出,信用衍生品CDO、CDS是一把“双刃剑”,既可以活跃市场,带动金融市场的繁荣,但如果不合理利用,也会为金融市场的发展埋下隐患.在低利率,房价上涨的大环境下,信用衍生品活跃了市场资金,产生了流动性过剩局面,而一旦利率上升,房价下降,信用衍生品又加速破坏金融系统,产生信用危机,以至于爆发金融危机,甚至经济危机.

四、对我国发展金融衍生品的建议

目前,我国的金融市场才刚刚起步,金融衍生品除了期货之外,其它衍生品一无所有,而要大力发展资本市场,建立上海国际金融中心,也不可能不发展金融衍生品.因此,我们应该从金融衍生品在美国金融危机中的巨大破坏作用中吸取经验教训,扬长避短.具体来讲,我国发展金融衍生品市场,尤其是信用衍生品市场有几点值得注意.

第一,要循序渐进地发展金融衍生品市场.目前我国金融衍生品市场还处于初级阶段,金融衍生品的发展空间很多,可发展的金融创新产品较多.因此在这个金融创新的过程中,要始终坚持控制风险在先,循序渐进地推进金融衍生品的创新发展.在市场技术、人员素质、市场规模等方面还没有成熟的情况下,可暂缓某些风险控制较难,监管力度较高的产品创新进程.

第二、发展信用衍生品市场要采取严格的准入制度和资本监管制度.在我国信用衍生品市场发展的初期,可以采取市场准入制度和资本监管制度相结合的方法.通过制定准入标准,建立信用衍生产品交易许可制度,从限制交易主体方面来控制部分风险.同时严格执行新巴塞尔协议对资本金的要求,健全被监管机构的内部控制体系,保证信用衍生品交易的顺利进行,减少交易对手风险.

第三、建立信用衍生品交易的保证金制度和平仓制度.目前,信用衍生品交易中并不存在保证金制度和平仓制度,但从美国金融危机的教训来看,很多信用风险保护的卖方都是由于没有合理地控制仓位,导致最后违约,加速了危机的扩散.

第四、建立信用衍生品的清算制度.由于美国金融危机中,很多信用衍生品CDS由于交易对手破产、倒闭而不能出清自己的仓位.尤其是系统性的连锁风险在很大程度上就是没有清算制度所致.只要交易链条中有一家企业违约,其余的都不能进行清算,以至于出现系统性的风险.因此,建立信用衍生品的清算制度必不可少.

第五、建立严格的信用衍生品信息披露制度.信用衍生品市场也应该像股票市场一样,采取严格的信息披露制度.因为信息披露制度对于增强市场透明度,减少各种风险具有重要的作用.信用衍生品CDS在美国金融市场之所以出现较大的破坏作用,有一个重要的原因就是信息披露制度不健全,尤其是交易对手未充分披露潜在的风险.