中国PE何去何?

私募股权投资（PE）是当前全球金融业发展最快、最耀眼的领域,被称作“金融上的明珠”.

现代PE起源于第二次世界大战后,以创业投资起步.此后随着行业的发展,投资对象和投资方式日益丰富,又出现了成长资本、杠杆收购和夹层投资等.PE对经济发展有着十分积极的作用,以美国为例,在信息产业、生物产业以及硅谷的发展过程中,PE都起到了关键作用.

中国PE萌芽于1995年,主要以外资基金为主.2004年中小板推出后达到第一个顶峰,本土PE也发展起来.2006年中国PE行业陷入短暂盘整,之后随着合伙企业法的修订、A股市场重启IPO,特别是2009年创业板的推出,中国PE行业特别是本土PE获得了迅猛发展,并在2011年达到第二个顶峰.2012年,中国PE发展陡然转向,遭遇“寒冬”,步入洗牌时期.

中国PE发展的一个大背景是传统金融体系相对落后以及由此形成的“两多两难”现象（中小企业多融资难,民间资金多投资难）.中国中小企业众多,在其他融资渠道不畅的情况下,对PE的需求可谓饥渴.另一方面,由于许多民营企业、富裕家庭和个人的闲置资金投资无门,希望通过投资PE,分享经济增长的成果.由此,PE作为一种新型金融形式应运而生并蓬勃发展起来.

根据全国人大调研结果显示,截至2012年8月,中国共有5011家PE机构,从业人员5.9万余人,资金存量1.5万亿元.业界统计,PE基金的数量在1万只左右.

但是,中国PE机构的质量并没有随着数量的增长而相应提升.中国PE行业之前的迅猛发展有相当的“非理性繁荣”成分,2012年遭遇“寒冬”并不意外.虽然行业开始洗牌,但中国PE仍有很大的发展空间.

中国PE乱象

中国PE快速发展的过程中,也出现了不少违背常识的做法,可谓良莠不齐、乱象丛生：

第一,绝大多数PE基金采取pre-IPO模式.所谓pre-IPO模式,是指上市前投资.中国绝大多数PE基金的一个投资标准是企业3年内能否上市,这是目前PE行业遇到“寒冬”的最主要原因.由于过于依赖Pre-IPO模式,中国PE机构投后管理能力、特别是增值怎么写作能力普遍缺失.

第二,把PE基金做成分店.同一家PE机构同时成立多个PE基金,甚至针对同一个行业成立多个基金.这种做法显然违背了PE的规律,必然会出现各基金之间的利益冲突.因为每个基金的投资者是不同的,同一家PE机构如何分配管理人才?能力差一些的人管理的基金对其投资者是否公平?一旦有好项目,让哪个基金投资?对其他没有获得好的投资机会的基金是否公平?

第三,把PE基金做成加盟连锁店.某些PE机构只出所谓的品牌、管理以及1%的出资,然后鼓动地方政府和当地企业分别出资,全国遍地开花,到处设立一个来亿甚至几千万规模的小基金.例如,某家PE机构采取这种形式管理的基金达数十只,有些PE基金甚至连一个专门的管理人员都没有.这不是笑话吗?

第四,打着PE的名义进行非法集资.必须明确的一点是,非法集资根本就不是PE,打着PE的幌子进行非法集资,必须根据已有法律进行严厉打击.但不能够说非法集资利用了PE,就说非法集资是PE造成的,更不能由此得出结论说PE不好或者要控制PE的发展.这好比说犯罪分子利用手机进行诈骗,就说犯罪是由手机造成的,甚至要禁止手机的使用.

应告别Pre-IPO模式

目前,中国绝大多数PE基金普遍采取pre-IPO模式.其根本原因在于,在这种模式下,那些不合格的PE机构亦能够甚至更有可能融到LP（有限合伙人）的投资.

LP决定是否投资一只PE基金最关键的判断依据是PE机构——也就是GP（普通合伙人）——的能力,特别是投资判断能力、增值怎么写作能力、灵活退出能力.而在pre-IPO模式下,这一切不再重要.

首先,pre-IPO模式下,投资判断能力不再重要,只要融资企业3年内能上市就行,要是有券商已经入场就更好,这事实上是把对企业是否值得投资的判断,换成了对企业能否上市的判断.其次,pre-IPO模式不需要增值怎么写作能力,坐等企业上市获得投资收益即可,PE最多也就是在其上市时提供一些帮助.第三,pre-IPO模式不需要灵活退出能力,因为IPO是唯一选择.

因此,pre-IPO模式下,LP对GP能力的关注转移到了对项目的关注,从而掩盖了PE机构是否有能力担任GP这一评判核心,使得那些不合格的PE机构也融到了LP的投资.于是,募集说明书中拟投项目成为重要内容、LP参与甚至决定PE的投资决策等在成熟市场难以想象的做法,在中国却成了普遍现象.

另外,这种做法很好地迎合了中国投资者.与成熟国家相比,中国PE行业一个很大不同是LP的构成.成熟国家的LP主要是养老金、金融机构、基金会等机构投资者,而中国的LP主要是高净值个人,其中绝大部分是民营企业家.很多民营企业家对自己能力非常自信,普遍持有短平快的投机心态,加上中国自古就没有委托资产管理的传统,因此,大部分民营企业家很难符合成熟LP的条件,而pre-IPO模式下的不规范做法恰好迎合了他们的投资需求.

但是,pre-IPO模式存在着致命的缺陷.中国大约有1万只PE基金,即使按保守估算,1只PE基金平均1年只投资1家企业,则投资企业数在1万家左右.这些PE基金绝大部分都选择pre-IPO模式.即使在IPO不暂停的年份,全国每年IPO的数量也只有300家左右.仅PE一年投资的企业,就需要30年才能全部上市.因此,这种“赌”企业上市的投资模式,即使在正常环境下也难以为继,而在目前IPO放缓的情况下,只能是更快地被淘汰.

提升增值怎么写作能力

在当前IPO暂停的行业寒冬中,pre-IPO模式已经陷入困境.PE机构应尽快提升对被投企业的投后管理,特别是提升增值怎么写作能力,而这恰恰是中国本土PE机构普遍的短板. PE与其他投资者一个很大的不同在于,它不是单纯的资金提供者,不是简单向企业投资资金以后等待回报.PE在提供资金的同时,往往会根据自身优势为企业提供增值怎么写作,从而为企业创造价值.简言之,增值怎么写作是指除了钱之外,PE机构能够为所投企业提供的有助于价值增长的东西.PE通过增值怎么写作,帮助企业家变成更好的企业家,帮助企业变成更好的企业.

出色的增值怎么写作能力是PE成功的必要条件,也是PE机构的核心竞争力.优秀的PE机构,除了投资团队之外,一般都有专门的运营团队为所投企业提供增值怎么写作,甚至有些还成立了专门的公司.例如TPG,在全球的150多人团队当中,负责给所投企业提供增值怎么写作的运营团队大约有50人,此外,TPG还有一个100多人的专家库,为TPG所投企业提供运营建议和实践指导.又如KKR,专门成立了一个子公司Capstone,人数大约有50人,专门为所投企业提供、收入、成本、组织架构和战略制定等五大方面的增值怎么写作.这些优秀PE机构的运营团队成员,在企业经营管理方面有着丰富的经验,有些甚至是世界500强企业的前高管.

中国企业亦需要PE机构的增值怎么写作,甚至可以说更加需要增值怎么写作.中国企业具有强大的制造能力和成本优势等硬实力,但是缺乏增长和整合所需要的经营管理、资本运营等方面的软实力.中国企业的这些不足之处,恰恰需要中国的PE机构提供针对性的增值怎么写作.

目前很多PE人士抱怨募资难、投资难、退出难,这在很大程度上与其自身增值怎么写作能力低下甚至没有增值怎么写作有关.中国PE行业洗牌之时,只有那些抛弃短视的pre-IPO模式、能够为所投企业提供好的增值怎么写作的PE机构,才能够在洗牌中生存下来并越来越强.

尽快建立合格投资者制度

在中国PE发展过程中,出现了把PE做成分店、加盟连锁店等违背PE基本发展规律的现象,乃至出现了打着PE旗号进行非法集资的违法现象.由此,要求加强PE监管的呼声日高.

相关部门采取行动的主要措施是对PE实行事后备案制.2011年11月以来,国家发改委先后出台四份文件,召开两次专门会议,推动和落实PE全覆盖的事后备案工作.今年3月25日国家发改委发布《关于进一步做好股权投资企业备案管理工作的通知》（以下简称《通知》）,鉴于之前备案工作推进缓慢,《通知》明确要求地方股权投资备案管理部门在2013年6月底前出台并上报PE备案管理规则.但PE的备案制度,并没有抓住PE监管的关键,也难以实现有效监管.

在任何国家,保护投资者利益和防范系统性风险,都是基金监管的核心和首要目标,PE基金也不例外.PE基金是复杂的高风险投资产品,运作上要求较高的保密性和灵活性,这就要求PE基金争取获得最少的监管,而私募基金相对公募基金能够获得监管豁免.因此,尽管有PE机构上市（如黑石、凯雷、KKR等）,以及极少数PE基金上市（如3i基金）,但绝大部分PE基金都采取私募形式.

同时,因为PE基金具有高风险和复杂性,为了保护投资者利益,如果私募基金要获得相对于公募基金的监管豁免,监管机构通常规定不是所有投资者都能够投资这种PE基金,只能是具备一定条件的投资者才有资格投资.同时,为了防范系统性风险,对投资者人数上限亦做出规定.

因此,绝大多数国家对于私募基金都有三个要求：募集时不得公开宣传；投资者个数有限；投资者为合格投资者.而对于中国的PE基金,前面两个要求已分别有相关法律规定,第三个要求目前还是空白.合格投资者制度的本质,是让金融产品的风险与投资者的风险识别能力和承担能力相匹配,只能是成熟的投资者才能够投资复杂的金融产品.

当前中国PE监管的关键不是备案制度,建立合格投资者制度才是当务之急.如果没有合格投资者制度,备案制度难以起到有效的监管效果.例如,当前出现的打着PE旗号进行非法集资的案子,有些项目甚至已在相关机构进行了备案.某种程度而言,备案反而给非法集资行为提供了“背书”.而如果建立了合格投资者制度,即使没有备案制度也能够有效监管.

从PE成熟市场国家的监管来看,有些国家实行备案制度,有些国家不实行备案制度,但都实行了合格投资者制度.

美国以前并不实行PE备案制度,2008年金融危机后,美国亦加强了对PE的监管,2010年生效的《多德-弗兰克法案》要求达到一定资产规模的PE在美国证券交易委员会（SEC）注册,但创业投资（VC）不要求注册.值得注意的是,美国PE的备案制度是建立在合格投资者制度基础上的.美国的相关法律规定,只有获许投资者（accredited investor）和成熟投资者（sophisticated in-vestor）才可以投资PE基金,并对获许投资者和成熟投资者做出了明确定义.

英国对PE实行自律监管体制,强制性的监管主要就是合格投资者制度,即对PE的投资者进行严格审核,审查投资者是否符合准入制度的有关规定.2000年出台的《金融怎么写作和市场法》明确规定PE基金不能向英国普通公众发行,并对PE的合格投资者进行了严格限定.

此外,如德国、加拿大、日本、韩国、中国香港等,也都建立了合格投资者制度.

上述国家的经验表明,合格投资者制度既有利于PE行业的风险管理,亦能够促进其发展.合格投资者具备理性投资能力,能够更加充分认识PE基金的投资风险,从而使得PE的市场风险处于合理水平.同时,合格投资者制度建立后,还应在此基础上放宽监管,这有利于PE的产品创新,从而促进PE行业的发展.

IPO前景广阔

任何行业的发展过程中都会出现不规范现象,PE行业也不例外.因此,未来几年中国PE一定会继续向前发展.尽管中国PE存在各种乱象,但作为银行、股票市场、债券市场等传统金融体系以外的一股新生力量,PE对于中国经济的发展能够起到非常积极的作用,它是怎么写作实体经济的有效金融方式：第一,发展PE有利于建设创新型国家、发展战略型新兴行业.第二,PE的发展有助于解决中小企业融资难题.第三,中国国有企业改革和行业整合,如果有PE参与,能够达到事半功倍的效果.

衡量PE发展的一个最重要指标是渗透率,也就是一个国家当年的PE投资额占GDP的比重.全世界PE渗透率最高的是英国,为1.9%,美国是0.8%,印度是0.7%,中国只有不到0.3%,还不到印度的一半.但这也表明目前是中国PE发展的最好时机,中国PE行业至少还将有十年黄金发展期.

当然,在这个过程中优胜劣汰是必然的,这是PE健康发展的应有之义.随着监管的进一步完善,随着投资者和融资企业对什么是好PE、什么是差PE的进一步了解,随着PE机构之间的相互竞争,市场自然会进行优胜劣汰.PE能够在实践中而且也只有在实践中才能分出高下.

这几年是中国PE的洗牌期,一部分PE机构将被淘汰,同时也有一部分PE机构将脱颖而出.判断PE机构是否优秀的一个重要指标,就是看其有没有经历过不同周期的考验.