中国PE路在何方

中国经济的增速放缓已经成为现实.在人均年GDP收入达到6000美元之后,中国的经济似乎正在进入中等收入国家陷阱.

从改革开放以来,中国经济增长首先是通过出口拉动,其两大推手是极低的劳动力成本和引入外资.其中低劳动力成本来源于计划生育政策推行前中国版本的婴儿潮（Baby Boom）,这为经济提供了源源不断的青壮年人力资源,他们平均而言教育程度不高,但吃苦耐劳、成本低廉.

此时中国在世界范围内属于人力成本领先者（Labor Cost Leadership）,大量对技术要求不高的制造业进入中国.其中,港台及东南亚华侨的投资参与起到了极为重要的推动作用,他们带来了第一笔资金和国际订单.

进入上世纪90年代后期,初步完成原始积累的中国在政府的主导下开始走集群化和产业化的工业化道路,进入新千年后,又逐步演变为以大规模基建投资为特征的增长模式.过去十年中基建带动土地开发的热潮,再加上地方政府在税制改革后的财政饥渴,同时开始推动房地产行业的投资,迅速成为与基建和出口并重的主要经济推手.

除了低廉而源源不断的劳动力,中国经济过去十年的另一大竞争优势是土地和环保的低成本.

2005年,一位在美国和日本有长期投资经验的资深PE投资人在造访过中国数个能源、化工和消费品企业后,曾对笔者感叹,他终于理解了中国经济的竞争力,就在于 “Free land and free pollution”.

此言自有其偏颇之处,但土地（包括拆迁和配套）和环保的超低成本把本应由企业负担的成本转嫁到了全体国民身上,弥补了中国企业在起步阶段因为技术和生产力的相对落后所带来的劣势,使中国企业在本国乃至国际市场上的竞争力大大加强.

在这个经济大环境下,许多行业都涌现了一批优秀企业,迅速地实现了规模从年销售一亿到十亿乃至百亿的跨越.与此同时,中国银行业自上而下的组建方式留下了对中小民营企业态度傲慢的基因,并且当时银行们正在为自己的大批遗留坏账（主要是对消亡中的国有企业的贷款）而烦恼.这给了正在成长中的中国PE行业一个极好的机会.大批成本结构低廉、制度灵活、行业空间广阔的民营企业求资若渴,愿意以极低的出让股权,并愿意签署以今天的眼光看来几乎是不平等条约的投资条款.

一个显著的特征就是,这段时间PE投资普遍是单位数的过往市盈率,并有大量的单边业绩担保 （如保证未来三年业绩,并且只在业绩达不到时调增股权而业绩超出则不予调整）.完成了股权分置改革的中国A股和节节上升的境外市场适时地为这张拼图补上了最后一块,从而共同构建了中国PE的一个完美风暴. 粗放投资难再

而这一切正在迅速地改变.就出口而言,中国制造业的竞争力早已不是一枝独秀了.劳动力成本的上升特别是较低教育程度的劳动力成本的上升,在没有提高人均生产力的情况下推升了人力成本.

过去两年中,笔者数次造访中西部一家传统消费品的业内领先制造企业,对其人工成本上升的速度极为吃惊.用工短缺的情况在中西部亦开始出现.

生产要素的由边际需求和边际供给所决定,到达这个临界点后在供给没有有效增加的情况下,将持续攀升.在房地产急速拉升的前提下,土地在过去十年中以翻番的速度上涨.在政府死守耕地红线和城镇化带来的商业住宅用地的双重挤压下,工业用地将更为紧张.

而随着雾霾、水污染和大规模疫情日益严重,从政府到百姓的环保意识都大大提高.可以预见未来十年中国企业的环保成本将大幅上升,而且这将不仅限于有水、气排放的企业或食品卫生类企业.与之相关的水电等基本生产资料的提升将推高所有企业的成本.另外,人民币汇率的升值进一步削弱了出口产品的竞争力.

基于这一经济形势的判断,传统“刨土豆”式的PE投资模式将变得越来越困难,而且超额回报将急速回落.

十年前,除了少数垄断性行业外,大多数行业视野开阔,有许多好“树苗”可供选择,而它们所面对的是虚弱的、亟待改革的国企和众多小规模民企.选择一棵好苗子,精心浇水施肥,成长为一棵大树的几率相对较大.如今经过一段时间的发展,几乎各个行业内都有了明确的领军者（包括优秀的国企和民企）,它们根深叶茂,遮挡了阳光和空气,占据着养料和水分.新的小树苗若想后来居上,难度大大增加.

目前中国企业在境内外的上市公司超过4000家,几乎涵盖了所有行业的领军者.与此同时,过去五年的PE热潮催生了大批的基金,大量的资本通过各个渠道进入PE投资领域.许多中国PE投资者都面临着同样的问题：待投企业的质量普遍下降,而由于竞争的加剧,投资的却在上升. 回报趋向常态

成长型资本（Growth Capital）是中国PE行业过去十年的主流,而其成长的土壤却正在发生变化.在成熟市场如美国,PE投资是两极化的,即大规模的杠杆收购基金（Buyout Fund）和早期的风险投资基金（Venture Capital）是市场的主流,而成长型资本则占据较小的份额.

中国的PE行业或许也正在向这个方向迈进.

有几个原因导致中国的杠杆收购尚难全面展开：

1.法律体系和契约精神的确立和完善.杠杆收购的本质是几个资本的管理者在支付对价后便可合法地实际掌控一家大型的企业.过往的案例说明这在中国目前还难以做到.

2.杠杆的提供.中国的银行风控体系和现行的债权投资体系还难以支持复杂的杠杆收购交易.

3.收购标的极为有限.大的企业多为国企,难以收购.而中国的民企尚普遍处于第一代创始人管控时期,权力和财富的传承还不是迫在眉睫的问题——当然这一点在未来十年也许会发生改变.

虽然杠杆收购本身尚难全面展开,但这是个值得借鉴的PE投资思路.在目前的经济大环境下,与行业的领先者合作,为他们提供资金,远比投资他们的弱小对手并与之竞争的成功概率要大得多.

如果现在要为中国的大多数行业总结一个词,“产能过剩”也许是最合适的.从工业制造到卫生医疗到日用消费品,产能过剩困扰着许多行业.产业集中度的提高是中国经济发展的必经之路,行业前三名对第二、第三梯队的整合很可能会是中国经济下一个十年的主要命题.

投资行业领先者,参与到产业整合中来分享规模的扩张和效率的提升,将会是中国PE的一个重要方向.风险投资也将会继续发展,方向上也许会比现有的早期PE（Early-Stage PE）投资更加早期化和前瞻化,其回报模式也会趋于更加高风险、高回报和长期化.

为寻求真正的超额回报,风险投资将聚焦于为生产力带来根本性变革的领域,例如移动互联网、生物基因科技或机器人的规模化应用.从这个意义上说,中国目前真正的风险投资不是太多,而是太少.

受经济大环境的制约,中国的PE行业也面临着深刻的变化.在下一个真正的生产力革命性提升到来之前（如30年前中国的改革开放和15年前的互联网应用）,也许中国PE不得不接受的一个现实就是未来十年回报的常态回归,15%-20%的年回报率也许会是很不错的成绩单.