基本养老保险基金资产配置策略

内容提要　近年来,学者在基本养老保险基金发挥投资职能方面的研究多侧重投资管理体系的设计和资产组合管理方面,较少从资产配置的角度研究基金金融资产的分配策略.本文通过研究适合养老保险基金的战略性资产配置与动态调整相结合的策略,模拟战略性配置策略分析基金的潜在投资损失,阐述发挥基金投资职能的紧迫性,并在分析执行策略面临风险的基础上给出资产配置的实施建议.

关 键 词 　基本养老保险基金　资产配置　投资风险

基本养老保险基金的运营关系到所有参保职工的利益,涉及面广,运营成败关乎社会的稳定.一直以来,关于养老保险基金的研究主要集中在基金的转轨成本、未来收支缺口分析、财务收支平衡测算等方面,随着个人账户基金的逐步做实,基金的投资功能迫切需要发挥出来,关于基金投资管理、资产配置的研究正逐渐成为关注的热点.

由于养老保险基金不同于一般的金融投资基金,安全性、收益性、流动性是养老保险基金必须坚持的投资原则,分散投资、实行资产组合管理是养老保险基金必须采取的方法.在我国养老保险基金的资金运用改革将要开始之前,本文从分析养老保险基金资金运用的现状出发,针对基金资产配置面临的潜在风险,研究适用于基本养老保险基金的资产配置策略,并用模拟方法探讨策略的可行性和资产配置带来的好处,为资金运用改革提供切实有效的对策建议.

一、我国基本养老保险基金的运用现状

基本养老保险基金的运营关系到所有参保职工的利益,涉及面广,运营成败关乎社会的稳定.一直以来,关于养老保险基金的研究主要集中在基金的转轨成本、未来收支缺口分析、财务收支平衡测算等方面,随着个人账户基金的逐步做实,基金的投资功能迫切需要发挥出来,关于基金投资管理、资产配置的研究正逐渐成为关注的热点.

目前,我国基本养老保险覆盖人数2.01亿人,占总人口的15.2％,基金规模达到7191.4亿元(2007年年末).参与管理基本养老保险基金部门包括、省、市的劳动社会保障部门和财政部门,考虑到基金的安全性和实际基金的积累不足,基金一直没有进行有效资金运用,没有发挥投资功能,没有参与分享经济快速发展的成果.自2006年以来,我国选择一些省份作为试点进行养老保险个人账户的做实工作,个人账户基金正在逐步做实.个人账户实账化使基金投资运作成为可能,而整个养老保险制度面临的巨大的长期收支缺口,也使基金获取适当的投资回报变得非常迫切.

巨额的养老保险基金没有进行投资,获取投资收益以提高养老保险系统的偿付能力,减轻未来的支付压力.随着我国金融市场的日益完善,发挥养老保险基金的投资职能的外部环境条件已比较充分,进行养老保险资金运用改革,发挥基金的投资职能已变得比较迫切.表1给出了我国养老保险基金的潜在收益损失比较,从中可以看出养老基金积累的数额越来越大,而获取投资收益的能力却非常小,大部分年份,无论是社保基金的投资还是名义上存在的个人账户记账利率都远远低于经济增长率,有两年记账利率明显低于通胀率.我国养老保险基金不仅没有参与分享经济增长的成果,没有实现有效的增值,而且面临通胀带来的贬值风险.国际上公共养老基金的收益率在7％左右,对比这个数字,在经济快速增长环境中,我国养老保险基金合理的投资收益率应在高于7％,基金投资功能急需发挥出来.

二、养老保险基金的资产配置策略比较

发挥养老保险的投资功能,首先要确定基金的资产配置策略.养老保险基金规模大、可投资时期长,动态的看投资问题,实质是对养老基金持有金融资产在不同类型、品种间进行配置的问题.在成熟的金融市场上,根据资产组合原理,通过调整持有各种不同类型资产的持有比例,投资者可以设计出不同期望收益和方差的资产组合.有效地资产组合要么满足在期望一定的情况下方差最小,要么方差不超过一定范围时能使期望收益最大.养老基金的资产管理者根据资产配置的目标在一系列有效资产组合中进行选择.表2是基本养老保险基金资产配置类型的基本分类,具体选择何种类型取决于管理者的战略目标.我国目前尽管面临潜在巨大的收支缺口,但近期的收支缺口和积累不足是由于转轨成本形成的,转轨成本可以采取基金系统之外的方法解决,再由于目前金融市场还不成熟,因此保守的目标比较适合,如选择低风险、持有资产与负债匹配等目标.

目标一旦确定,资产配置行动将从两个层次上逐次展开.这两个层次分别为战略性和战术性资产配置层次.

1、战略性资产配置策略的制定.战略性资产配置是指根据资产组合原理确定各种资产(典型的如债券、股票、)的持有比例范围,并在确定后维持平衡或相机变动.具体各种资产比例根据对收益的要求、风险承受能力和风险收益关系确定.保守型持有高风险资产如股票比例较低,激进型则较高.如国外有的养老基金投资于长期债券、股票和及等价物的资产比例固定在30％、60％、10％附近,并且允许基金经理在该比例基础上浮动5％.

尽管我国已进入人口老龄化社会,但尚处于人口红利时期,而我国的基本养老保险建立时间短,参保职工中在职缴费职工占绝大比例,尤其是个人账户中规模较大的支付在30年以后才会发生,因此,养老基金还处于积累阶段.对于个人账户,资产配置策略中恰好应该以持有资产股票等高风险资产为主.统筹账户没有像个人账户投资期限那样长,但我们可以通过分析统筹账户的未来债务期限结构来确定债券和股票的最优比例.我国基本养老保险基金可采用的几种比例见表3.

2、实施资产配置战略的动态策略.战略性资产配置决策制定后,需要跟踪资产组合,对资产组合实施动态的管理,并相机调整,根据调整方式不同,具体策略有强制再平衡、战术性策略和保险型策略.

整个养老基金宏观层面的资产组合配置中,当实际持有某资产超出既定比例时,通过写入表现较差的资产,卖出表现较好的资产将配置回归到既定长期目标上.这种策略称作强制性再平衡.当出现以下两种情形时采用战术性资产配置策略：一种是如果资产组合中某类资产表现明显好于其他资产,如牛市导致股票好于债券,这时股票在整个组合中的比例上升,超过既定的比例范围,则将新增缴费投资于债券但并不卖出股票.第二种情况是如果股票市场突然大幅下降,战术性策略继续持有债券,但当有足够的信息证明股票市场已经出现机会,养老金管理者确信股票已经被低估,就会主动写入大量股票,从而增加资产中股票的比例.战术性资产配置利用金融市场的错误定价短期内超比例配置低估类资产,市场恢复后再回归长期战略,是一种积极的配置策略.保险型资产配置策略与再平衡策略、战术性资产配置决策恰好相反,当某些资产表现较差(如下跌)时,保险型资产配置策略减少对这些资产的投资,而当其表现较好时,就增加 在其上的投资.在市场表现持续上扬或下跌时,保险型策略优于其他策略；在相对平缓但波动性很强时,其表现差于其他策略.保险型策略较少被使用,当市场呈现出明显的持续趋势时,该策略使用最好.

3、对及其等价物的投资.及等价物一般在资产配置中占有很小比例,但保持足量的资产非常必需：一是养老基金的缴费收入转用于退休支付需要一段时间,二是投资长期资产需要等待合适的机会,而资产为这种等待提供暂时存放的处所.资产有很多种类型,如短期国债、商业票据,短期拆借、协议存款等.目前养老基金的资产是活期和协议存款,养老基金应当考虑拓宽持有工具的形式,在不影响流动性的前提下,提高收益率.优秀的管理者应当合理地分析缴费收入、投资收入和养老金支付.通过持有少量,审慎地建立平衡.在所有资产类型中,资产收益最低,因此,持有资产的数量应当受到限制以提高收益率.

三、实施资产配置策略的模拟分析

我们在本段给出实际环境过去和未来两种情景进行模拟,详细解决第一部分提到的几种风险不利情况下的管理方法.

下面我们通过模拟方法考察资产配置策略在养老基金中的使用效果.1998年基本养老保险制度普遍建立,我们将模拟的时间设定为1998年7月-2008年7月.该期间,我国的经济经历了亚洲金融危机、互联网泡沫和美国次贷危机(后演变为全面的金融危机)的洗礼,时间跨度超出一个经济周期,并且期间金融市场逐步完善,因此,具有较好的代表性.

考虑资产在、债券和股票分配的组合方法,组合1不同产品上依次的配置比例固定为10％、30％、60％,组合2的比例固定为10％、60％、30％,根据股票上的比重大小不同,组合1可以被认为是激进型组合,组合2被认为是保守型组合.表4模拟出两种组合的逐年收益率,11年中,组合1年均复合收益率6.6％,组合2年均复合收益率6.1％.

检测设用1998--2007年间的结余资金完成资产配置,则配置前与配置后的收益比较作出柱状图(未考虑2008年新增结余).根据模拟分析可得,经过11年的积累,组合1基金积累值是实际积累值的2.5倍,组合2积累值为实际值的1.8倍,可以看出,由于养老基金投资功能的缺失,仅十几年的时间,养老基金的潜在收益损失达到了所有职工缴费形成的结余总额.由此可见,养老保险基金急需实施投资战略,确保基金实现增值.

四、执行投资战略面临的风险分析与应对措施

选择合适的资产配置战略,进行养老保险基金投资运用,可以获得高收益,同时也将基金暴露于风险之中.目前环境下,养老保险基金面临的投资风险主要有以下几个方面：

法律政策风险.法律政策风险主要来自于立法、政策制定和监管部门.他们制定、修改和监督执行有关养老保险基金投资的法律、法规以及政策.我国养老保险基金监管的法律体系还不完善,行政指导对基金的管理有很大的影响.法律不健全和政策的不稳定对养老基金资产组合的配置有很大的影响.坚持依法监管、保持政策稳定性和持续性、努力体现监管的前瞻性是降低该类风险的关键.

操作风险.我国养老基金的投资管理制度还没有建立,基金的内部管理还不够透明,缺少社会监督.在这种情况下,需要建立养老保险基金的资产管理机构,并且需要良好的行政管理与投资管理的协调机制.因此,在投资职能发挥的初期,组织能够有效运行至关重要,其中的关键包括如投资部门能够具有足够的权限和充分的资产管理能力,监管机构是否有效监督投资部门发挥投资职能,基金的行政管理部门能够以正确的方式与投资部门协调运作等.科学合理的投资体系不只要借鉴国外的成功经验,还要适应现阶段我国金融市场的发展.建立投资主体性组织,明确投资机构的权责范围,建立制衡、透明、有效的监督机制是降低该类风险的关键.

通货膨胀风险.持续的通货膨胀使名义工资上升,尽管这使基金的缴费收入增加,但从长期看,由于养老金的给付水平也将根据通货膨胀率来进行调整,通货膨胀又使养老基金的支付增加.总体上,通货膨胀使养老保险的债务规模大幅增加,并迫使基金提高缴费率或提高投资收益.从长期看,只有养老基金的投资收益战胜通货膨胀,才不会被动地提高缴费率.按照国外的经验,大比例的股票投资可以抵御通货膨胀,股票能够在抵消通货膨胀后提供6％-9％的年实际收益率.因此,资产配置决策面临严重的通货膨胀威胁时,需要衡量对基金持有资产价值和增大股票持有比例的利弊,从中作出选择.

市场风险.养老保险的资金置身于金融市场,基金就面临着市场风险.按照资产组合理论,投资充分分散可以消除非系统风险,从而降低市场风险.但养老基金不应过度分散资产范围.在积极投资策略下,基金通过承担额外风险以获得更高的收益,这时投资可能会大比例集中到几项资产上,这就产生了过度投资导致的集中风险.市场风险管理的原则不是消除风险,而是用一种可承受的风险代替不可承受的风险.管理者通过建立并执行科学的反应机制,当风险因素触及规定时及时对信息做出反应.

资产与负债匹配风险.养老保险基金投资期限长,投资时间跨度上可能伴随着养老金发放数额的大幅调整,养老保险政策的巨大变动,人口数量和结构的变动,这都会改变养老保险基金承诺给付责任的期限结构改变,从而使资产难以与负债进行流的匹配.加强养老保险基金的精算分析,对未来基金的收入和支出做出科学预测能有效降低该类风险.

五、结论

由于基本养老保险基金存在巨大的潜在收益损失,基金资产配置战略急需实施.有效发挥养老保险基金的投资职能,对参保职工、政府和整个社会对有积极的影响.在目前金融市场不够完善,缺少足够的投资管理经验的前提下,投资战略的执行方法需要细致的分析和充分的论证,但制定并实施投资战略已经非常合适.即使基金完全在低风险资产上投资,获得的收益也会远高于现有利息收入水平,在近年全球金融危机爆发、股票市场进入熊市时期,持有股票类资产也将获得超出正常水平的收益.

制定我国的养老保险基金资产配置战略,应该明确已发生但还未确认的转轨成本的负担方法,目前这部分隐含在统筹账户的收支当中,使各地统筹账户普遍存在资金压力.随着政府对个人账户部分资金的逐渐做实,该类账户可以最先实施资产配置战略,为基本养老保险基金的全面资产配置探路.

养老保险基金的资产配置战略制定之后,通过建立相应的投资体系和监管体系,执行资产配置战略.管理者需要清楚养老金未来的负债结构,以谨慎的原则寻求资产组合与基金负债的最佳匹配.