出口贸易其名义汇率与实际汇率风险

［内容摘 要 ］本文采用中国对28个主要贸易伙伴国出口的面板数据,对比分析了2005年汇改前后人民币名义汇率波动风险和实际汇率波动风险对中国出口的影响.通过实证研究后发现：无论是汇改前还是汇改后的人民币实际汇率波动风险对中国的出口均未产生显著影响；而汇改后,人民币名义汇率波动风险却对中国的出口产生了显著的负向影响.由此可见,相对于实际汇率波动风险而言,名义汇率波动风险对中国出口的影响更显重要.

［关 键 词 ］名义汇率波动风险；实际汇率波动风险；出口；面板数据

2005年7月我国实行了人民币汇率制度改革,人民币汇率波动频率和幅度一再加大.人民币汇率的波动必然会产生汇率风险,而汇率波动风险又可能会对中国的出口产生影响.鉴于此,本文主要研究汇改前后人民币汇率波动风险对中国出口的实际影响,将考察期间分为汇改前和汇改后,对比分析实际汇率波动风险在汇改前后对中国出口的影响；对比分析名义汇率波动风险和实际汇率波动风险在影响中国出口方面哪个更为重要.

一、文献回顾

关于汇率波动风险对出口的影响,无论是在理论研究方面,还是在实证研究方面都尚未得到一致的结论.

在理论研究上,学者们从不同的理论检测设和角度出发,难免得到不同的结论.Hooper和Kohlhagen（1978）［1］认为汇率波动风险不利于国际贸易.Giovaini

(1988)［2］通过构建局部均衡模型,说明当出口以外币表示时,汇率波动风险不会影响国内出口,因而不会对出口产生影响.Viaene和Vries(1992)［3］从传统的资产组合理论框架出发,说明汇率波动风险对贸易有促进作用.De Grauwe(1988)［4］则认为汇率波动风险的增加具有收入效应和替代效应.收入效应是指在面对汇率波动风险时,厂商为了避免遭受收益的急剧下降,反而会增加出口量,以弥补收入的可能下降；替代效应则是指汇率波动风险的增加降低了风险厌恶者从事风险活动的动机,从而减少出口.两者的共同作用决定了汇率波动风险对出口的最终影响.

在实证研究方面,由于受数据样本、汇率波动风险估计方法、模型选择等因素的影响,实证检验的结果也不一致.一些研究表明汇率波动风险对贸易产生了显著的正向影响（McKenzie 和 Brooks,1997）；［5］另一些研究表明汇率波动风险对贸易未能产生显著的影响（Ji和Wang,2006）；［6］还有研究表明汇率波动风险对出口及进口的影响是不对称的,这不仅体现在方向上,还体现在冲击力度上（Kevin Daly,1998）.［7］另外,Awokuse和Yuan（2006）［8］分别采用了三种方法来估计汇率波动风险,并在此基础上检验了汇率波动风险对美国出口的影响.实证结果表明,汇率波动风险对出口的影响方向及显著性在很大程度上受汇率波动风险估计方法及数据区间的影响.尽管实证结果受到诸多方面的影响,但是大部分研究还是支持汇率波动对贸易产生了显著的负向冲击（Hayakawa 和 Kimura,2009）.［9］

相对于国外学者而言,国内学者在“汇率波动风险影响中国出口”这一问题上的研究起步较晚,且研究多集中于实证方面.与国外学者的实证研究相似,国内学者的实证研究结果也由于样本选取等问题而存在差异.其中,部分研究表明人民币汇率波动风险对中国的总出口有显著的负向影响（曹阳、李剑武,2006；［10］谷宇、高铁梅,2007［11］）；部分研究表明人民币汇率波动风险对中国与其他国家之间的双边出口的影响存在国别差异（潘红宇,2007；［12］安辉、黄万阳,2009［13］）；还有研究表明人民币汇率波动风险对中国出口的影响因行业和企业的不同而存在区别（郑恺,2006；［14］陈六傅等,2007；［15］王宇雯,2009［16］）.从上述研究文献来看,人民币汇率波动风险对中国出口的影响并不确定.

综合以上研究文献,本文发现现有的国内研究仍存在一定的补充和拓展空间,基于此,本文将在以下几个方面进行拓展：(1)现有文献多采用时间序列数据,而本文将基于面板数据；(2)现有文献大多研究2005年7月汇改前的人民币汇率波动风险对中国出口的影响.我们知道,汇改之后,不管是人民币实际汇率波动还是名义汇率波动较以往而言都更为频繁剧烈,因此将研究样本的数据期间涵盖汇改之后就显得很有必要.因此,本文将对比分析汇改前后人民币实际汇率波动风险对中国出口的影响；(3)现有文献分析的都是实际汇率波动风险对中国出口的影响,而忽视了名义汇率波动风险的作用.到底一个国家的出口受名义汇率波动风险影响大还是受实际汇率波动风险影响大?这始终是个令人困扰的问题.鉴于此,本文分析了汇改后人民币名义汇率波动风险对中国出口的影响,并将这一时期的名义与实际汇率波动风险对中国出口的影响进行了对比分析.

二、计量模型与数据说明

基于国际贸易理论,影响一国出口需求的主要因素包括外国收入及相对水平.而本文主要考察本国汇率波动风险对出口需求的影响,因此我们将汇率波动风险作为影响出口需求的又一因素引入计量方程.在借鉴国际上广泛采用的计量模型的基础上,本文构建如下计量模型：

第t期本国货币相对于i国货币的汇率波动风险；舅婊哦睢＊¥,外国实际收入反映了国外居民的购写力,它的增加将刺激外国的进口需求,导致X增加,所以我们预期 1＞0；相对出口的提高将降低本国产品的国际竞争力,导致出口减少,但是出口是上升还是下降则取决于出口需求弹性,所以 2的符号不确定；汇率波动风险对出口的影响不确定,因此 3的符号也不明确.

本文考虑相关数据的可得性,依据2000年1季度至2009年2季度中国向一国出口的总贸易额（数据来源于DOT（Direction of Trade Statistics Online）数据库,以美元为单位）,选取了排名前28位的国家.①由于2005年7月人民币汇率形成机制改革,本文以2005年第3季度为分界点,将样本期间分为2000年1季度至2005年2季度和2005年3季度至2009年2季度两部分,分别考察这两个时间段内人民币实际汇率波动风险对中国出口额的影响,并作对比分析.此外,本文还将考察汇改之后人民币名义汇率波动风险对中国出口额的影响.

下面,我们对计量模型中各变量的数据来源和相关处理进行简要的说明：

Xit表示第t期中国对i国的实际出口额,计算公式如下：

Xit等于NXit/CPIt_USA（2）

其中,NXit表示第t期中国对i国的名义出口额,单位为美元,数据来源于DOT数据库；CPIt_USA表示第t期美国消费者指数,以2005年为基期（2005等于100）,数据来源于BVD数据库.

Yit表示第t期i国的实际收入,计算公式如下：

Yit等于EYit/CPIt_USA（3）

其中,EYit表示第t期i国的名义收入,单位为美元,数据来源于BVD数据库.部分国家的名义收入具有季节性（一部分国家名义收入的原始数据已经经过季节调整）,我们使用EVIEWS3.0的默认方法（移动平均季节乘法）对这些国家的名义收入值进行季节调整.

Pit为第t期本国相对于i国的相对出口,本文用实际汇率作为其写作技巧变量.实际汇率反映了以同种货币表示的两国商品的相对水平,从而反映了本国商品的国际竞争力.计算公式如下：

Pit等于Eit×CPIit/CPIt_CHN（4）

其中,Eit以直接标价法表示,即第t期i国1单位货币所对应的人民币数.该数据根据IFS数据库提供的第t期i国1单位货币所对应的美元数及相应时期人民币对美元汇率计算得到,其值上升表示人民币对该国货币贬值.CPIit为第t期i国的消费者指数,以2005年为基期,数据来源于BVD数据库.CPIt_CHN表示第t期中国消费者指数；Pit最终表示为以2005年为基期的指数化结果,该值上升表示人民币实际汇率贬值.

Vit表示第t期人民币相对于i国货币的汇率波动率,我们用该值衡量人民币汇率波动风险.本文采用移动平均标准差法计算Vit.在2005年7月汇改之前,人民币兑美元汇率基本保持稳定,而人民币兑其他国家货币汇率波动主要是由其他国家货币兑美元汇率波动引起,因此,针对2005年3季度之前的数据,本文将只计算人民币实际汇率波动率.汇改之后,人民币兑美元名义汇率波动更加频繁、剧烈,因此,针对2005年3季度之后（包含2005年3季度）的数据,本文将同时计算人民币名义汇率波动率和实际汇率波动率.因为本文采用季度数据,所以实际汇率波动率（REV）的计算公式如下：

REVit等于14∑tk等于t-3(LnPik-LnPi,k-1)２（的起始期为2000年1季度）（5）

名义汇率波动率（NOV）的计算公式如下：

NOVit等于14∑tk等于t-3(LnEik-LnEi,k-1)２（的起始期为2005年3季度）（6）

三、实证结果分析

本文采用STATA10.0对模型参数进行估计,运用Hauan检验确定模型形式（固定效应模型或随机效应模型）.经过Hauan检验,方程（1）、（2）、（3）均采用固定效应模型.回归结果见下表.

表中的方程（1）是用汇改前的面板数据进行回归的结果,方程（2）是用汇改后的面板数据进行回归的结果,方程（1）和（2）考察的都是人民币实际汇率波动风险对中国出口的影响.方程（3）是分析汇改后人民币名义汇率波动风险对中国出口影响的回归结果.

从表中可以看出,不管是汇改前还是汇改后,外国实际收入都对中国的出口额产生了显著的正向影响,系数符号符合前述经济理论预期,且系数均在1%的显著水平下显著.但是汇改前的收入效应强于汇改后的,汇改前外国收入上升1%,出口额将增加3.256%,而汇改后外国收入上升1%,出口额只增加1.89%或1.9%.出口收入弹性较大说明我国出口商品对外国需求适应性较强,能不断满足外国收入增长带来的不断增加的需求.但是,高收入弹性同时也表明我国商品出口对外国收入的依赖性较强,外国收入的降低同样也会对我国商品出口造成较沉重的打击.另外,我们认为造成汇改后收入效应显著下降的因素可能包括以下两点：(1)汇改后,人民币升值预期强烈,且在很长一段时期内,人民币兑美元、日元实际汇率升值明显,这降低了外国货币对我国商品的购写力,因此可能会减低外国消费者因收入增加而增加的对我国商品的消费需求；(2)2007年下半年以来的次贷危机已经演变为全球性的金融危机,并且影响到实体经济,因宏观经济形势恶化,人们的消费也会趋于谨慎,因此,外国收入弹性的降低也就不足为奇了.

表中还显示,不管是汇改前还是汇改后,人民币实际汇率贬值对出口额都产生了负向冲击,系数均在1%的显著水平下显著.具体表现为,汇改前人民币实际汇率升值1%,出口额增加1.478%；汇改后人民币实际汇率相同幅度的变化,导致出口额增加0.955%或1.091%.这一结果意味着中国的出口需求弹性较低,因此我国出口相对的上升（或下降）并不会极大地降低（或提高）出口量.特别是在我国出口商品主要以美元计价的情况下,虽然人民币实际汇率升值以及全球经济恶化导致了我国出口量的减少,但是以美元衡量的我国出口额仍呈增加状态.这同时也可以解释为什么汇改后效应并没有如外国收入效应一样出现大幅下降.

最后,我们来看一下人民币汇率波动风险对中国出口的影响情况.表中显示,汇改前后,人民币实际汇率波动风险对中国的出口额均未产生显著影响.而汇改后人民币名义汇率波动风险对中国出口额却有显著的负向影响,系数在10%的显著水平下显著,人民币名义汇率波动风险增加1%,中国出口额将减少0.767%.其实,“到底是名义还是实际汇率波动风险会进入贸易商的决策函数是一个大家反复争论的话题”（ McKenzie,1999）.［19］我们的实证结果表明中国出口商对人民币名义汇率波动风险更加敏感.导致这一结果的原因还是比较直观的,对于出口商而言,实际汇率是一个复杂的概念,而名义汇率的波动相对于实际汇率波动而言更容易被感受到.

四、结论及政策建议

通过实证研究,本文发现：无论是汇改前还是汇改后,人民币实际汇率波动风险对中国的出口均未产生显著影响；而汇改后,人民币名义汇率波动风险却对中国的出口产生了显著的负向影响.由此可见,相对于实际汇率波动风险而言,名义汇率波动风险对出口的影响更重要.

汇率波动风险对出口产生负向冲击,这意味着我国出口商亟待提高抗风险能力来降低汇率波动风险带来的负面影响.一方面,出口商需要积极适应人民币汇率波动,毕竟我国由固定汇率制度转向浮动汇率制度,汇率波动是正常的经济现象；另一方面,为了降低汇率波动风险这种不可控因素带来的负面影响,出口商应加速企业整改,不要将利润来源单纯锁定在低廉的劳动力成本上,而是要更多地依赖自主研发与创新来打造品牌优势,提升出口产品附加值,进一步降低出口产品的需求弹性.另外,出口商要想主动规避汇率波动风险,还要借助于金融避险工具.据央行2006年对10省市323家外向型企业的调查显示,约有31%的企业会采用贸易融资工具规避汇率风险,这一比例与我国总体出口规模相比不太相称,且选择使用金融衍生工具避险的企业比例更少.②这既有出口商主观方面的原因,但客观方面的原因也是不容忽视的.商业银行也应加快汇率避险产品的创新,这对我国外汇衍生产品市场的发展提出了紧迫的要求.同时有关部门应当进一步完善当前的汇率制度,加快外汇市场建设,为进一步推出更多的外汇衍生产品提供良好的制度基础.☆

注 释：

①28个国家分别为：美国、日本、韩国、德国、荷兰、英国、新加坡、俄罗斯、意大利、法国、印度、加拿大、澳大利亚、马来西亚、西班牙、印尼、比利时、泰国、墨西哥、巴西、土耳其、菲律宾、波兰、芬兰、匈牙利、丹麦、智利、瑞典.

②调查报告来源：test.pbc.省略/history_file/files/att_13742_1.pdf.

主要参考文献：

［1］Hooper, P. and Kohlhagen, S. The effects of exchange rate uncertainly on the prices and volume of international trade. Journal of International Economics 8, 1978.

［2］Giovannini,A..Exchange rates and traded goods prices. Journal of International Economics, 24,1988.

［3］Viaene, J.M., and C.G. de Vries. International trade and exchange rate volatility. European Economic Review 36,1992.

［4］De Grauwe, P.. Exchange rate volatility and the slowdown in growth of international trade. International Moary Fund Staff Papers, 35, 1988.

［5］McKenzie, Michael D., Brooks, Robert D..The impact of exchange rate volatility on German-US trade flows［J］.Journal of International Financial Markets, Institutions and Money,1997(7).

［6］Ji, Andy G. and Wang Jiao. Exchange rate sensitivity of China's bilateral trade flows［J］.BOFIT Discussion Papers,2006(19).

［7］Kevin Daly. Does exchange rate volatility impede the volume of Japan's bilateral trade［J］. Japan and the World Economy,1998(10).

［8］Awokuse, Titus O.,Yuan, Yan.The Impact of Exchange Rate Volatility on U.S.Poultry Exports［J］．Agribusiness,2006,Vol.22(2).

［9］Hayakawa,K.,Kimura,F.. The effect of exchange rate volatility on international trade in East Asia［J］.J.Japanese Int. Economies,doi:10.1016/j.ie.2009.07. 001.

［10］曹 阳,李剑武.人民币实际汇率水平与波动对进出口贸易的影响――基于1980-2004年的实证研究［J］.世界经济研究,2006(8)．

［11］谷 宇,高铁梅.人民币汇率波动性对中国进出口影响的分析［J］.世界经济,2007(10)．

［12］潘红宇.汇率波动率与中国对主要贸易伙伴的出口［J］.数量经济与技术经济研究,2007(2)．

［13］安 辉,黄万阳.人民币汇率水平和波动对国际贸易的影响――基于中美和中日贸易的实证研究［J］.金融研究,2009(10)．

［14］郑 恺.实际汇率波动对我国出口的影响――基于SITC比较［J］.财贸经济,2006(9).

［15］陈六傅,钱学锋,刘厚俊.人民币实际汇率波动风险对我国各类企业出口的影响［J］. 数量经济与技术经济研究,2007(7)．

［16］王宇雯.人民币实际有效汇率及其波动对我国出口结构的影响――基于ARDL-ECM模型的实证研究［J］. 数量经济与技术经济研究,2009(6)．

［17］McKenzie, Michael D.. The impact of exchange rate volatility on international trade ows. Journal of Economic Surveys 13 (1), 1999.

Nominal Exchange Rate Volatility, Real Exchange Rate

Volatility and Exports: Empirical Analysis Based on Panel

Data between China and Its Major Trading Partners

Ma Dan１ Hua Yuan２

Abstract: Adopting the export panel data between China and 28 major trading partners, this paper pares and analyzes the impact of exchange rate volatility on China's exports in two time periods respectively: before(Period1) and after(Period2) the reform of RMB exchange rate formation mechani. This paper first pares and analyzes the different impacts of real exchange rate volatility on China's exports in Period1 and Period2. And then this paper focuses on the different effects of nominal exchange rate volatility and real exchange rate volatility on China's exports during Period2. The empirical results suggest that real exchange rate volatility has no significant impact on China's exports neither in Period1 nor in Period2. However, there is a significant negative relationship between nominal exchange rate volatility and China's exports. The finds show that paring to real exchange rate volatility, nominal exchange rate volatility imposes more significant impacts on China's exports.

Key words: Nominal Exchange Rate Volatility, Real Exchange Rate Volatility, Exports, Panel Data

注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文