永辉超市业绩大幅增长全国布局加速

四大优势区域纵横拓展稳步推进

生鲜高效供应链机制主导核心竞争力

高效跨区扩张值得期待

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今日投资个股安全诊断星级：★★★

公司是中国大陆第一家将生鲜农产品引进现代超市的流通企业,是香港汇丰直接投资的战略合作伙伴,是福建省“流通及农业产业化”的龙头企业.公司被国家七部委誉为中国“农改超”开创者,被商务部列为“全国重点流通企业”、“双百市场工程”和“万村千乡市场工程”重点企业,被百姓誉为“民生超市、百姓永辉”.目前,集团已发展成为以零售业为龙头,以现代物流为支撑,以食品工业和现代农业为两翼,以实业开发为基础的大型企业集团,位列中国连锁百强企业45强.

公司公告2011年一季报显示,归属母公司净利润同比增长50-70%,公司净利润为9293万元(基本EPS0.14元).

我们认为公司一季度业绩大幅上升的主要原因在于：1)公司营业收入受外延扩张影响,同比大幅上升,拉升毛利和净利的绝对数量；2)公司加强内部费用管理,2010年底上市后募集资金置换先期投入自有资金,归还部分银行借款导致同期同期财务费用率显著下降所致；3)公司内生性增长,新开门店逐渐提供稳定经营效益.

我们认同永辉超市较为坚决的外延扩张策略,作为利薄的超市业态,唯有加速扩张获得规模效应,才能使得超越同行的净利润增速水平.从目前永辉超市异地扩张的速度来看,我们认为公司较为积极开拓异地市场,有利于未来经营规模的做强做大.但同时我们认为作为一个超市行业的公司,净利润增速若维持每年50%左右,并非一味是利好现象,因为我们更倾向于公司用现有利润去更积极扩张,而40-50%以上的超市公司净利润增速,我们亦认为不可长期持续,作为一个刚刚进行异地加速扩张的超市公司而言,仍然应该是打拼奋斗的成长阶段,而不是坐享其成,喜获全面大丰收的利润全速增长阶段,外延扩张激进的零售公司持续40-60%的净利润增速不符合超市板块的行业特征.因此我们仍然维持公司全年40%左右的净利润增速,而40%左右的净利润增速亦能支撑目前给予2012年40倍市盈率的估值.

四大优势区域纵横拓展稳步推进

永辉模式,以“竞合”理念、生鲜差异化经营策略与国际卖场比邻而居、共享市场,先后在海西经济圈、成渝经济圈、京津冀经济圈、泛长三角经济圈四个核心销售区域获得成功.横向区域外延方面,截止去年12月底,公司已在福建、重庆、北京、天津、安徽、江苏、河南、贵州、四川等九个区域签约门店约80家,平均单店面积约9000平方米.从公司目前外延的四大区域来看,都或多或少与农业有着不解之缘,这不仅与公司以生鲜为特色的经营模式相契合也符合公司“借助流通环节,整合上游资源”的发展战略.2010年新开门店40家（其中募集资金项目24家）,关闭6家,年末已开门店156家,总经营面积105万平方米,其中福建和重庆分别为88家和53家,北京、安徽各7家,贵州1家.福建作为成熟区域收入同比增长23.4%,重庆地区则大幅增长61%.纵向细分业态拓展方面,公司适时推出第四代永辉超市大卖场旗舰店,从购物环境、商品品类、怎么写作水平等方面进行全方位向国际化的大卖场看齐；为迎合高端客户的购物体验,公司年末还在重庆推出了第一家永辉精品超市――BRO,探索全新的高端超市品牌.从而实现了从大卖场、综合超市到便利店、高端生活超市各细分业态的全覆盖.

生鲜高效供应链机制主导核心竞争力

公司利用自身的全国性布点的优势,通过扩大直采和全国同采比例,在提升前台毛利率水平的同时,实现品类的拓宽,从而最终呈现卖场整体量价齐升的良性循环.具体来看,生鲜类毛利率水平在直采、统采加强的背景下提升了0.02个百分点；而生鲜核心优势促使的集客效应则带动了刚性品类食品用品规模提升趋势下的议价能力,毛利率水平大幅提升1.61个百分点,整体毛利率水平提升0.91个百分点.此外,福建物流中心的建设已完成主体工程,2011年7月即可部分交付使用；重庆西部物流园一期面积350亩已完成前期的规划审批,目前进入施工阶段.华东商贸物流园300亩正进行前期的规划审批流程.彭州农产品加工配送中心100亩已完成一期工程,预计2011年5月可投入使用.三大物流配送中心今年的相继启用,将有效支撑或突破门店外延的上限,也为存货周转速度提升和经营、管理费用的下降提供了有效通道.

高效跨区扩张值得期待

公司将继续贯彻永辉农转超模式主导下的产业链共赢战略,巩固四大核心区域的领先地位,重点布局天津、河南、江苏、四川等四个省市.计划新开业门店约50家,开业门店数量超过200家,收入计划为175亿元.区县店有望成为公司在重庆、四川等地未来外延的重点,在永辉主要是通过标准化的管理体制和较强的执行力实现门店的高度可复制性,从而避免了家乐福式店长英雄主义的过高风险,其大部分新开门店半年内基本盈亏平衡.国家以控制通胀为目的,大力推进农超对接,与其生鲜核心竞争力不谋而合.这种扁平化渠道、商业回补农业的模式实际上形成了上游供应商和中游零售商的双赢,由此带来的成本优势和品类差异化竞争最终实现了产业链各节点以消费为最终导向的均衡.

此外,公司合资设立漳浦项目拟打造成为集百货、娱乐、精品酒店、大型餐饮、步行商业街于一体的首个漳浦城市综合体.这是公司对商业地产模式的初次试水,也是实行超转百经营的首次尝试.一方面商业地产风起云涌的背景下,租赁成本逐年提升.公司和有实力的房地产商的战略合作,并通过政府“农超对接”的扶持政策获取优质的土地使用权,进行少量的自建项目、写作项目、参股项目,以扩大获取优质物业的渠道,平滑了租金上涨的压力；另一方面,在传统优势区域的百货化经营尝试容易获得品牌范围经济效应的最大范围内释放,减缓了前期培育压力也同时形成了成熟区域新的利润增长点.

供应链管理机制下的内涵潜力巨大

供应链资金流、物流、信息三大要素的有效串联对接不仅实现了永辉模式70%直采比例对存货周转和费用规模化的正向作用,也同时形成了公司不断扩大外延半径的有效覆盖.公司生鲜的核心竞争力主要基于基地直采和生鲜类产品专业化、精细化的管理：以其西部门店为例,290名员工中有110人都负责生鲜相关工作,而在300人的家乐福门店,仅有10-70人组成生鲜管理团队.在后台物流配送方面,公司未来将重点加强潜力区域重庆、四川、安徽三地的物流项目建设.预计生鲜毛利率水平将继续呈现稳步上升的态势,而食品日用品类则随着成熟门店比例的增加引致的规模效应而大踏步前进.

盈利预测与投资建议

作为超市红海市场中通过生鲜差异化定位的跨区企业,依托我国广泛的农业优势区域,公司有望在生鲜集客效应的基础上形成与非食、服饰相关品类的良性循环发展,从而最终实现内外兼修的发展态势.我们预测公司2011-2012年EPS为0.58、0.83元,对应PE分别为46和32倍.综合考虑到公司较强的跨区扩张能力和成长性,维持“推荐”的投资评级.