货币和金融稳定

有效的货币政策需要一个运作良好的金融系统

最近三年,欧洲银行做出的所有决策的主要目标都是为确保货币政策传导机制顺畅有效,有三种渠道可以影响这种机制.

第一,渠道.政府债券收益率的增长可以影响到私营部门的融资成本,在正常运作的债券市场中,主权债券为私营部门的融资提供了一个很好的平台.

第二,流动性渠道.政府债券主要用于担保银行释放流动性的使用,外债市场的混乱降低了政府债券“缓冲”流动性变动的作用,这反过来又阻碍了银行的贷款发放和为实体经济提供再融资的能力.

第三,资产负债表渠道.债券下跌导致金融和非金融人员的资产及对资产负债表估值的损失.对于银行来说,这些损失减少了其基础资本,因此减少了其对经济的贷款供应,对于借款者来说,持有资产的损失削弱了其信誉度,从而影响到其借款的能力.

在这次金融危机中,央行所采取的各项迅速行动的核心目的就是为了修复货币市场以实现其有序运作.高波动性、高风险溢价和业已受损的银行同业市场及资本市场损害了正常的货币市场传导机制.从2007年夏天开始,央行便面临着前所未有的紧张局势,增加的不确定性导致了金融机构的流动性囤积,极大限制了银行交易对手产品的到期日、规模和数量,并严重影响了银行间市场的正常运作.

政府的干预措施根据央行管理的金融体系的具体架构进行了相应的调整.在美国,金融相似度检测在很大程度上依赖于证券化的信贷市场,调整措施涉及到央行对重大资本的购写.相比之下,欧元区金融相似度检测的运行主要通过银行系统,欧洲央行的行动旨在通过债券回购操作向银行提供足够的流动性,以确保银行的信贷资金流向实体经济.

在欧元体系下,政府已经为应对这场危机“准备”了大量“工具”.从一开始,政府的运作框架便建立在大量合格的交易对手和抵押品上,因此,即使面临的运作环境已经发生了巨大改变,但政府仍能够在货币和信用市场遭到冲击时作出迅速的调整.

在2008年秋季的金融危机爆发后,政府已经采取的货币政策措施在性质、范围和规模上都是“前所未有”的.这些措施可以分为两类:第一,根据利率变动的标准措施(自2008年10月以来,主要政策适用的利率已从4.25%降至1%),第二,即所谓的“非标准”措施,包括以下方面:充分适应银行流动性需求,扩大合格资产清单,延长再融资操作期限,增加外汇形式的流动性供应,购写抵押债券.而当前,更多采取了购写政府债券这一措施.

需要补充的是,当有必要修复功能失调的市场以确保货币政策的正确传导时,政府从来没有摒弃“资产购写”这一手段.事实上,欧洲央行在2009年就开始实施一项购写抵押债券的计划,目前已经完成.虽然规模不大(600亿欧元),但这项计划已相当成功地振兴了市场,因为此次发行的债券非常“安全”,因而反过来也支持了银行的融资.

同样,政府近期也有购写政府债券的计划.这项计划的目标是解决证券市场的失灵问题,以修复并形成合适的货币政策传导机制.但当流动资金的注入停止时,这些干预措施便会失效,从而完全“中和”购写计划对银行系统的积极作用.

在采取这些措施时,欧元区体系始终将货币政策操作和金融稳定运行明确分离,这种清晰的分离确保政府能够一直将维持稳定作为首要任务.我认为我们已经取得了成功,欧元区的通货膨胀预期在危机的任何时刻都没有明显偏离物价稳定的目标,当整体通胀率处于负数阶段,存在很大的负产出缺口并即将产生通货紧缩的风险时,这得尤为重要.

实融稳定必须要考虑财政状况

欧元区最近的情况已经证明,公共财政紊乱可能会导致金融系统的混乱,这并不令人感到惊讶.法国央行长期以来一直关注欧元区国家的财政状况,事实上,不仅法国,许多其他欧洲央行的成员国也已呼吁政策制定者对债务动态予以应有的重视.

对长期财政失衡的延迟解决是造成现在状况的首要原因,金融危机使这一问题进一步加重.其中,第一个“导火索”是自动稳定机制,同步衰退导致财政收入的快速下降,第二个“导火索”是由于史无前例的财政刺激计划和大型公共财政承诺,尤其是通过对银行部门的资本注入和债务担保计划所产生的庞大的财政支出而导致的这种不平衡的进一步恶化.公共干预措施虽然在很大程度上控制住了金融风暴的规模,但这也意味着成本的大量支出,并导致资产负债风险从银行部门向公共部门的转移,如欧洲政府的干预支出已达1.8万亿欧元,占欧洲GDP的14%.

我同样要强调,过去的很多金融危机,如拉美危机,其都忽视了金融市场中长期以来的投资风险,从而导致很多国家融资需求的无法持续.一个支撑欧洲财政管理框架的主要检测设是市场会较早产生纪律,但经验却表明并非如此――市场纪律往往形成的太晚.

这一切都强调,良好的财政框架对健全的金融监管是必不可少的.确实,这种重要性自不用提,《稳定增长公约》在稳定市场信心方面的作用也是毋庸置疑的.

我要补充一下欧洲财政危机是怎样得到解决的.首先,希腊的一揽子调整方案依赖于IMF的融资及双边贷款.除了对希腊,欧洲金融稳定基金为欧元区提供了大量资源以控制区域内的风险蔓延.在欧洲其他国家,政府已经开始进行较大规模的财政整顿.对欧元区来说,这是当前最佳的解决办法.实际上,欧元区并不仅仅是要建成一个单一的货币区域,它将逐渐发展成为一个高度整合的经济和金融共同体.在各国间密切联系的情况下,债务重组将损害整体的银行业和金融市场,并进一步影响实体经济发展.

此外,欧盟的压力测试实验成为了缓解压力的重要工具,根据其公布的结果,我们观察到压力已经明显有所减缓.这种前所未有的透明措施使91家欧洲银行对主权债务危机情况进行了详细的披露,主权债务危机造成的“紧张感”在某种程度上有所减轻.实际上,此前严重的压力状况已经超出了原先检测定的对宏观经济的不利影响,它也包含了主权债务中的长期利率导致的新的长期紧张状况,及由此造成的潜在损失.

金融稳定依赖于良好的国际监管和强劲的国内监管

良好的国际监管

金融危机给我们带来了深刻的教训,迫使我们深刻反省对金融系统进行有效管理监督的方式,危机暴露出的国际监管框架的缺陷主要体现在三个方面.

第一,监管框架范围的问题.危机暴露出了许多未被监管到的实体和很多不透明的、复杂的金融产品,但它们在金融系统中都扮演着重要角色,因此监管框架存在着巨大的“黑洞”,包括产生最多的、过度证券化导致的“影子银行系统”等.由于监管的不够充分,使得其在实施时并不总能确保拥有足够的风险资本.

G20已经与新兴国家努力协调将最重要的金融行为主体置于严格监管之下,同时对评级机构和对冲基金密切关注.除此之外,G20和金融稳定委员会(FSB)十分关注具有系统重要性的机构或市场,对系统重要性的判断依赖于规模及其之间的相互影响.一个例子是:G20已经为场外衍生工具市场的必要改革设计了一份清晰的指引路线图,此外,将上述这些市场纳入到金融市场基础设施中对监控这些市场的累积风险非常必要.

第二,由谨慎性原则和会计准则之间的相互影响所产生的顺周期性问题.有些顺周期性问题可以通过审慎监管得到平衡,因此我认为,应对顺周期性问题的第一道“防线”应当是会计体系.法国坚决支持减少按市场计价的会计方法的使用,推进向以预防为目的的前瞻性模型及方法的转变.我们期待会计准则不断趋于一致,但不能以损害这种二维模型为代价.

第三,监管框架性质的问题.在监管上,目前的一个趋势是――以微观审慎监督配合宏观审慎监管.在欧洲,我们正在将系统风险委员会的要求落实并达到欧盟的水平,这将促使各国央行和其他监管者共同对银行、保险公司和证券市场负责,如在美国,金融稳定监督委员会已成为金融监管体系改革的里程碑.

不久之后,欧盟理事会将授予欧洲央行一项关于金融稳定的特殊任务,即负责运行欧洲系统风险委员会,这不应该被视作一个额外的货币政策目标,相反,该委员会的成立并没有改变《稳定增长公约》所体现出的“明确的责任分工”的精神.

即将出台的国际倡议将完善审慎监管框架,使金融系统不易受系统性冲击.其中一个倡议是:由所有G20司法管辖区承担,到2011年落实新的巴塞尔协议要求,并完成今年旨在加强银行资本和流动性一揽子标准的计划.这将是一项伟大的成就,但现在面临的挑战是:在新的框架中,在不妨碍经济复苏的情况下调整并逐步执行这些倡议.正在进行的宏观经济评估将帮助我们在这两方面取得最佳的平衡.

此外,一个提议旨在解决具有系统重要性的金融机构跨境金融活动中存在的问题.其中的一种方法有两个支柱――这已经达成了广泛的共识,一个是关于降低倒闭风险的工具和措施,另一个是关于降低倒闭不良影响的工具和措施.各国需要平衡这两个方面,并根据国内情况寻求合适的监管措施,这其中面临的难点是:要确保各国的监管政策一致和相互支持,避免监管套利.

强劲的国内监管

在国际倡议之外,加强国内的监管同样非常关键.更高、更好的资本和流动性标准并非确保金融部门的稳定的充分条件,微观审慎监管同样非常必要.

现在看来,现行的监管方式应在两个方面进行加强.

第一,监管应深入到监管对象内部.由于监管准则如新巴塞尔协议要广泛地依赖银行自身对风险的评估、管理和治理,因此,目前的监管强度不足成为面临的一个重要问题.此外,投资者对银行的纪律要求并非总能发挥作用――尽职调查力度不大,评级机构存在利益冲突.如果市场纪律不尽早产生约束力,在遵循“宽松”的监管规则并导致监管不够深入时,银行内部监督和体制的缺陷便会自动传导至监管评估之中,从而对金融体系造成巨大的不良影响.具体而言,深入监管意味着除了非现场监管之外,监管部门还能够经常并持续地对银行进行现场检查.

第二,监管当局应提前行动.之所以如此,是因为被监管的实体有着强烈的监管套利动机,一方面遵循正规的管制规则,另一方面却不顾风险地追益最大化.随着时间的推移,风险将会转移到监管范围之外,监管机构从而无法评估其对金融稳定造成的影响.

为克服这些难题,监管者需要具有前瞻性,对银行行为变动足够敏感,及时预测潜在风险可能造成的影响.为此,监管者不仅要关注新产品,更要注意那些新的或者不相称的收入来源.我相信,总有一些针对银行的“善意怀疑”是受到监管者肯定的.事实上,对复杂产品缺乏深入调查的行为和对那些明知存在风险仍进行操作的银行不进行足够管制的行为,都会极大地提高在金融稳定和经济产出方面产生的潜在成本.

监管应促进和提高银行内部的风险分析能力和控制能力.被监管的金融实体是复杂和不断变化的机构,内部治理不论是在管理层面还是在技术层面都是应对过度冒险行为的第一道“防线”.为确保第一道防线是牢固的,监管者应对薪酬问题和治理问题予以重视.

在金融稳定委员会的领导之下,我们的很多工作已经取得了重大进展.为确保金融企业的薪酬政策更加符合长期的价值创造,不能支持过度的短期冒险行为.健全的薪酬制度的原则已在2009年年底公布,在经过G20批准后,将被纳入到监管规则之中.监管者将有责任审查银行的薪酬政策和薪酬结构是否符合其风险结构,并及时采取纠正措施,如对那些未履行薪酬政策和操作的银行提出更高的资本要求.同时,对于那些倒闭和需要政府特别注资的银行,监管者要有能力去修正其薪酬结构.

正如我已经提到的,监管者应对金融企业的治理予以足够的关注.就现状来说,审慎监管在很大程度上是建立在对银行的风险评估、管理和控制能力的信任基础上的.监管者应当有权要求董事会对银行的行为负责,确保董事会和单个董事对银行冒险行为享有知情权并能作出及时的回应.

金融危机过后,银行应当对流动性风险管理给予足够重视,并将其纳入到主要议程之中.金融危机在很多方面都暴露出金融机构的错误的流动性定价和蹩脚的流动性风险评估能力.有充分的证据表明,在金融危机之前的全球流动性过剩的情况下,许多金融机构都倾向于高估其资产的流动性,并对再融资能力的评估过于乐观,忽视或不重视其内部定价中的流动性风险.

我们不应该忽视流动性风险是有的,但目前在对流动性风险定价时,期限和币种错配引发的风险和存在于银行各业务线上的市场风险要么没有得到体现,要么体现得不够充分.

流动性风险不仅关系到单个企业,对整个金融体系的运行来说同样非常重要.大型金融机构不准确的流动性风险定价方法造成银行产生了严重的流不匹配,或在基于不可持续的杠杆化战略下持有大量盈利性被高估而流动性差的资产.

巴塞尔委员会重新关注流动性问题非常必要.这一揽子改革方案的重大创新之处正在于它试图解决流动性的问题,从理论上来说,没有人质疑对银行实施流动性监管的必要性.实际上,新的监管标准不断细化的主要目的正在于帮助银行提高对流动性风险和成本的管控意识.

(作者系法国银行第一副行长,本文由刘银平根据作者在2010年9月3日举行的2010年阿根廷货币和银行会议上的讲话编译整理.)